加密货币上涨但股东未能受益…Kaiko研究，数字资产财务公司结构性限制诊断

Kaiko Research的研究员托马斯·普罗夫斯特在2026年9月2日发布的报告中分析了数字资产财务公司（DAT）未能将其持有的加密货币的表现完全传递给股东收益。曾以比特币（BTC）积累作为企业身份的Strategy（MSTR）在夏季出售了约7000 BTC，市场对其作为“永久买家”的信心也受到动摇。

数字资产财务公司在股市上涨中被边缘化

数字资产财务公司模型在2024年和2025年迅速扩展。最初集中于比特币（BTC），但随后其持有资产多样化，涵盖以太坊（ETH）、索拉纳（SOL）、高流动性（HYPE）等。现货流动性扩大、符合监管的托管服务、衍生品市场的增长以及会计标准的整顿支撑了企业的加密货币持有。

然而，准备资产本质上是为了保全原始资本、缓解现金流波动并吸收冲击。数字资产财务公司在价格波动和流动性风险较大的资产上积极暴露，这与现金或黄金等传统准备资产的性质不同。

这种局限性在2026年变得明显。在前8个月中，美国大型股指数SPX上涨了11.33%，而Strategy、Bitmine Emergent Technologies（BMNR）和Hyperion DeFi（HYPD）的收益率分别为-19.78%、-23.92%和-12.57%。股东们承受了加密货币市场的高波动性，但未能享受到股市上涨的好处。

Strategy的比特币出售，长期持有信任动摇

Strategy截至夏末持有845050 BTC，是最大的企业持有者。公司以不出售比特币为方针，维持了相对于净资产价值（NAV）的股价溢价。利用高溢价发行新股并增加每股比特币持有量的结构是其增长战略的核心。

然而，Strategy在2026年5月暗示将积极管理资产负债表后，于6月初以约250万美元的价格出售了32 BTC。随后在6月底又出售了约1363 BTC，7月初出售了2225 BTC，8月中又出售了3328 BTC。出售资金主要用于优先股分红、美元准备金的补充和证券回购。

根据Kaiko Research的分析，尽管与整体持有量相比，出售规模较小，但传递给市场的信号却很大。由于资金筹集成本和现金需求的变化，其策略已经转变为一般的财务管理方式，即根据需要买卖加密货币。在首次出售公告时，比特币在一周内从约73000美元跌至60000美元水平。

Strategy股票的30日移动波动率大多在50%至100%之间，远高于比特币的20%至54%和SPX的10%至18%。自4月以来，比特币的30日移动相关系数也达到了0.6至0.75。这意味着Strategy未能提供独立的股市暴露或足够的投资组合分散效果。

Bitmine和Hyperion在基础资产表现传递上也存在局限

Bitmine在2025年中期转向以太坊为中心的财务战略后，成为企业中最大的ETH持有者。2026年，Bitmine股票与以太坊的30日移动相关系数大致维持在0.5至0.7之间。股价在很大程度上跟随其持有资产，同时也反映了企业运营和资金筹集带来的额外风险。

Hyperion DeFi则是一个更极端的案例。该公司起初是眼科技术公司Inovia，2025年6月转型为持有Hyperliquid区块链的原生代币Hyperliquid（HYPE）的美国上市投资工具。其持有量超过200万HYPE，代币价格在2026年9月2日约为82美元。

Hyperliquid在2026年上涨了约234.2%，但Hyperion的股价在年初水平上下波动，略有下跌。这两种资产的30日移动相关系数约为0.1至0.7，平均约为0.4。选择Hyperion股票以暴露于Hyperliquid价格上涨的投资者实际上未能获得基础资产的上涨收益。

Hyperion的案例并不适用于所有企业。像推动Hyperliquid积累的Hyperliquid Strategies的纳斯达克上市股票PURR等与同一生态系统相关联的企业，可能会根据其资本结构和运营方式产生不同的表现。最终，数字资产财务公司的价值不仅要考虑持有代币的价格，还要考虑筹资成本、股票稀释、债务和分红负担、管理层的资本分配能力。

Kaiko Research的托马斯·普罗夫斯特研究员指出，不应将DAT股票视为加密货币现货的简单替代品。Strategy的比特币出售表明，企业的加密货币积累战略也可能在现金需求和市场条件面前发生变化。投资数字资产财务公司时，必须检查基础资产的上涨潜力以及通向股东收益的传递结构。

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