ArkStream Capital：当币安变成“股安”，Crypto正在经历一场史无前例的变革

By: mp.weixin.qq.com|2026/10/08 08:33:00

作者：ArkStream

TL;DR

1、美伊冲突反复推高油价，汽油价格带动通胀预期上行，美联储在9月完成了2023年以来的首次加息。

2、比特币与以纳指为代表的科技股同涨同跌，与黄金走势脱钩，油价和利率仍是影响比特币的主要变量。

3、在利空不断的三季度，比特币上涨42%，但资金主要通过ETF进入比特币，meme的牛市一去不复返。

4、Robinhood与Circle的公司链上，交易仍以meme为主，公司链目前还没有带来新的资产类别。

5、这一轮RWA牛市主要体现在股票等RWA永续合约上，它是2026年加密行业最主要的成交增量。

6、有协议收入、持续回购的代币三季度明显跑赢其他山寨币，协议收入的可持续性将成为更重要的筛选标准。

序言

2026年第三季度，美联储以12票对0票完成了2023年以来的首次加息，美国参议院以49票对50票否决了CLARITY法案的程序性动议，布伦特原油两度站上100美元，9月28日收于108.50美元；美国10年期国债利率在9月28日升至5.25%，为2007年6月以来最高。然而，在利空不断涌现的第三季度，加密货币市场却实现了较大的涨幅。同期，比特币从7月初约57,800美元的21个月低点反弹至9月21日的87,397美元，涨幅约51%，9月28日回落至83,000美元附近；美国现货比特币ETF的年内累计资金在9月由净流出转为净流入；纳斯达克综合指数在9月21日收于27,122.09点，为6月以来首次创收盘新高。

我们会从三个部分去展开讨论：美伊冲突如何经由油价、通胀和利率传导到金融市场，股票、黄金、比特币在其中如何表现；加密市场在三季度的修复，以及Robinhood与Circle上线的公司链上实际在交易哪些资产；Crypto的RWA融合之路。

宏观环境：从油价到利率

本季度宏观环境的变化可以沿一条链条来看：美伊冲突反复升级 → 油价重新上涨 → 汽油价格推高通胀和通胀预期 → 美联储加息、国债利率走高 → 股票、黄金、比特币等金融资产价格波动。

7月和9月，美伊冲突两次升级，布伦特原油从6月底的73.74美元涨到9月中旬的108.35美元；8月汽油价格同比上涨27.4%，整体CPI环比上涨0.4%，消费者对未来一年的通胀预期升至4.6%；美联储9月加息25个基点，参与利率预测的19位官员（其中12位拥有投票权）中，有16位预计年内还要再加一次；10年期国债利率在9月28日升至5.25%，30年期在9月29日升至5.56%。每一次油价回落，股票和比特币随之上涨；每一次冲突升级，三类资产又一起承压。9月21日，油价跌破100美元，纳斯达克指数与比特币同日创下阶段新高；9月26日特朗普拒绝伊朗重开海峡的方案，9月28日油价重回108美元，纳指、黄金和比特币同时下跌。我们将逐个拆解这个链条的各个环节，看宏观环境最后怎么影响金融市场和加密货币。

美伊冲突、油价与通胀

二季度末，美伊谈判推进，油轮恢复通过霍尔木兹海峡，布伦特原油在6月24日收于73.74美元，为2月28日冲突爆发以来的最低收盘价。三季度，冲突反复升级，油价随之反复上冲。

2026年三季度布伦特原油关键节点（ArkStream整理）

油价上涨最先反映在汽油价格上。8月，美国汽油价格环比上涨3.9%，同比上涨27.4%，贡献了当月整体CPI涨幅的三分之一以上；能源分项环比上涨2.1%。

2026年8月美国CPI关键分项环比（美国劳工统计局，ArkStream整理）

就业数据也给市场带来了巨大的冲击：8月非农新增就业16.2万人，市场一致预期只有5.3万人左右，为3月以来最强的单月表现，失业率维持在4.1%，失业人口约700万。

非农数据公布的同时，通胀预期已经在金融市场Price in了。密歇根大学9月终值显示，消费者对未来一年的通胀预期为4.6%，为6月以来最高；对未来五年的通胀预期从连续三个月的3.3%升至3.4%。消费者信心指数降至48.1，受访者反复提到的压力来源是燃油价格上涨。债券市场的通胀预期则相对平稳，9月10年期盈亏平衡通胀率为2.33%，远低于2022年4月3.02%的高点；家庭与债券投资者对通胀的判断出现了分化。

加息与加息预期

通胀和就业数据公布后，美联储在9月完成了加息。

美联储的观点在三次会议中逐步清晰。7月的声明认为经济活动"以稳健的步伐扩张"，通胀"相对2%的目标仍然偏高"，并把原因指向能源带来的供给冲击；7月会议纪要显示，官员们认为如果通胀不能降温，就有必要加息。9月的决议声明写道："通胀仍然偏高，今天的政策行动将支持通胀更及时地回到2%的目标。"经济在扩张、失业率在4.1%左右、通胀高于目标，美联储据此结束了观望。

美联储对未来通胀的判断同样不容乐观。9月的经济预测把2026年PCE通胀由3.6%上调至3.7%，把通胀回到2%的时间推迟到2029年；16位官员预计年内至少再加息一次，其中4位预计再加两次，多数官员预计2027年底的利率仍高于当前水平。9月会议前，加息已基本被市场计入，决议后的市场波动主要来自这组预测：4%以上的利率水平可能持续到2027年。市场也在跟进：9月28日，CME FedWatch显示年底前至少再加息一次的概率约为94%，10月加息的概率约为70%。

ArkStream Capital认为，9月加息印证了我们在二季度的判断：本轮通胀主要由油价等供给因素推动，加息无法让海峡通航，高利率的持续时间大概率会被拉长。

金融市场：美股、黄金与比特币

利率与油价的变化，最终落在了三类资产的价格上。

截至2026年9月28日纳指、黄金与比特币距历史高点的回撤（ArkStream整理）

三类资产在9月的走势并不相同。比特币与纳指在9月21日同日创下阶段新高，又在9月28日一起下跌；黄金则在整个9月走弱。9月21日纳指的上涨由芯片和AI股带动：Meta当天上涨约11%，AMD和英特尔上涨8%至11%，AMD市值升至1万亿美元。9月28日，标普500指数下跌0.77%至7,683.69点，纳指下跌0.92%，道琼斯指数下跌0.67%，当天布伦特原油上涨约4%。这是过去一年里反复出现的现象：比特币与黄金的走势脱钩，与以纳指为代表的风险资产走得更近。

从价格看，黄金在2026年1月28日创下5,589美元的历史高点，比特币同期已经从2025年10月的高点回落，此后一路跌至7月初的约57,800美元，最大回撤约54%。两者过去一年的滚动相关系数为-0.17，今年春季一度低至-0.88；同一时期，比特币与美股的相关系数曾在两周内从-0.68升至+0.72。8月是一段例外：财政部扩大回购后，市场对美元贬值的讨论升温，比特币与黄金一度同涨，灰度统计的90日相关系数从接近0升至0.5左右，比特币与纳指的90日相关系数则从约0.6降至0.33。进入9月，黄金下跌、比特币与纳指同步涨跌，两者再次分开。Glassnode的历史数据显示，这类短暂的相关性切换通常持续时间不长。

比特币与黄金脱钩、与纳指同向，ArkStream认为，主要有四个原因：

买家不同。黄金最稳定的买家是各国央行，2025年全球官方部门购买黄金863.3吨，是2010--2021年年均水平的两倍多，这部分买盘对价格不敏感；同年全球黄金ETF净流入创纪录的890亿美元。比特币没有央行买盘，新增资金主要来自现货ETF和机构投资者，美国现货比特币ETF资产规模约1,084亿美元，持有者与科技股投资者高度重合。

对利率的反应相同。比特币和成长型科技股都没有稳定的现金分红，估值高度依赖对未来的预期，长期利率上升时两者同时承压，长期利率下降时同时受益。9月21日纳指与比特币同时创下阶段新高，当天的主要变化正是油价跌破100美元、国债利率回落；9月28日两者同时下跌，当天10年期国债利率升至19年新高。

黄金的涨跌另有驱动。黄金同样不产生利息，利率上升和美元走强会压制金价，9月下旬黄金下跌的直接原因正是国债利率升至2007年以来最高、美元接近两个月高点；同日白银下跌约4.7%至61.27美元；但黄金的中长期走势还受央行购金、各国外汇储备配置的影响，这些因素与比特币无关。

杠杆更高。比特币期货和永续合约的未平仓量在9月约为615亿美元，价格大幅波动时会触发连锁清算，放大涨跌幅度，这一点更接近高波动的科技股，与黄金差别很大。

综上所述，宏观层面本季度可以归纳为三点：

1、美伊冲突推高油价，油价推高通胀预期。美伊冲突反复升级，布伦特原油从73.74美元涨至108美元以上，汽油价格同比上涨27.4%，消费者一年期通胀预期升至4.6%。

2、美联储加息并准备再加，国债利率升至19年新高。政策利率升至3.75%--4.00%，市场认为年底前再加息的概率约94%；10年期国债利率在9月28日升至5.25%，为2007年6月以来最高。

3、比特币跟随纳指，与黄金脱钩。比特币与纳指在9月21日同日创阶段新高、9月28日同日下跌，黄金近一个月下跌约6.7%。

加密市场与公司链

在本季度宏观层面不断加压的局面下，加密市场却在三季度触底反弹。我们将从加密市场的表现、交易所数据反映的资金动向，以及Robinhood与Circle上线的公司链上的资产热度，来探讨加密行业的重心。

加密市场的表现

2026年前两个季度，市场始终处于磨底修复阶段，交投清淡，杠杆意愿低迷。进入8月，市场情绪出现了明显拐点。8月18日至19日，三项利好集中出现：其一，美国财政部长贝森特宣布将长期国债的回购规模至少翻倍，单次操作由20亿美元提高到至少40亿美元，向市场释放了流动性预期；其二，美国SEC发布《Regulation Crypto Assets》征求意见稿，拟允许加密发行人在四年内豁免募资不超过500万美元，或每年豁免募资不超过7,500万美元，且披露要求明显低于传统证券发行，为行业的合规发行打开了口子；其三，特朗普在白宫召集Coinbase、Gemini、Ripple、Chainlink Labs等加密行业高管，为推动搁置在参议院的CLARITY法案做最后冲刺（尽管后续CLARITY法案并未通过）。三项消息叠加，引发了一轮剧烈的空头挤压：比特币两日内上涨近8%，一度逼近7万美元；以太坊两日内上涨18%至20%，突破2,250美元；24小时内清算规模约19亿美元，绝大部分为空头仓位。

这一轮"8·19行情"带动了整个季度的修复。比特币三季度整体上涨42%，季末报83,161美元；由于此前跌幅过深，年内仍下跌约5.13%，距离12.6万美元的历史高点仍有约34%的差距，三季度更多是一轮收复失地的修复性反弹。

但我们看到，资金仍集中在比特币。8月比特币上涨近25%期间，山寨季指数从8月初的约67回落至8月25日的39（"山寨季"门槛为75），比特币市占率维持在60%左右（CoinMarketCap）。美国比特币现货ETF的年内累计资金在7月中旬一度净流出约58亿美元，9月下旬重新转为净流入；稳定币总市值则从5月的约3,206亿美元降至9月24日的3,066亿美元（DefiLlama）。新增资金主要通过ETF进入比特币，链上的美元并没有增加。

美股与加密资产交易

我们在二季度报告中提出：Crypto受到最大冲击的时刻已经过去，市场正在缓慢修复。延续二季度的统计口径，我们把相关数据更新到了三季度。

2026年三季度主要地区股市自由流通市值加权指数（ArkStream整理）

美股的节奏与比特币高度一致：7月见底，8月至9月修复，9月创下季度新高。这与我们在第一部分得出的结论相同，比特币的走势与以纳指为代表的科技股更为接近。

Binance与Hyperliquid的数据同样印证了我们的判断：8月之后，Crypto的交易开始回暖。

加密资产永续合约月度成交额（Binance、Hyperliquid，ArkStream整理）

7月，Binance U本位永续合约的月成交额降至1.17万亿美元，Hyperliquid官方加密永续降至1,095亿美元，均为年内最低；9月，两者分别回升至1.61万亿美元和1,884亿美元，Binance U本位永续已超过1月的水平。Binance现货成交同期从1,937亿美元回升至3,066亿美元。

这一轮回暖更多是从7月低点的恢复。三季度，Binance U本位永续成交4.15万亿美元，比一季度减少约12%，现货成交减少约28%；Hyperliquid官方加密永续成交4,562亿美元，比一季度减少约9%。同一时期，行业成交的增量来自股票等RWA永续合约，我们将在第三部分展开。

Robinhood Chain

三季度数据

Robinhood Chain是Robinhood主导的以太坊Layer2，于2026年7月1日上线主网，三季度是它第一个完整运营的季度。链上的核心产品是股票代币，面向美国以外120多个国家的用户，支持7×24小时交易，并可作为抵押品存入借贷池。

截至9月30日，Robinhood Chain的DEX日成交额约13亿美元，活跃地址39.4万个；9月4日的单日收入达到827万美元，为季度最高。

Robinhood Chain协议TVL（Entropy Advisors）

按Entropy Advisors的统计，Robinhood Chain的TVL在9月底达到11.2亿美元，用时三个月。作为对照，Hyperliquid的HyperEVM在2025年2月上线，用了约7个月才在当年9月初达到1.9亿至2亿美元的TVL；Coinbase的Base链在2023年8月上线，用了约13个月才在2024年9月突破20亿美元。

Robinhood Chain链上资产构成（Entropy Advisors）

链上资产总规模在9月底达到42.1亿美元。9月初的快速增长主要来自meme代币和协议代币；稳定币的绝对规模同步扩张，但占比被明显稀释；RWA和收益型稳定币（YBS）的规模缓慢增加，增速远低于meme代币和协议代币。这一阶段正值发币平台Pons的交易与铸造热潮，Pons的累计平台成交已达45亿美元级别。

链上资产

市值较高的资产以meme代币和发币平台代币为主。

9月29日，Robinhood Chain上meme代币的总市值约8.71亿美元，24小时成交约1.46亿美元；发币平台Pons的平台代币PONS在8月市值从2,000万美元涨到2亿美元以上。市值第一的AI和第四的BONER都以股票代币作为交易对：前者以代币化的英伟达股票计价，后者囤积了超过一半的代币化HIMS股票；另一个meme代币A Meme Coin则以代币化的AMC股票作为交易对，借用了2021年"meme股"的叙事。

发币平台是链上收入最高的应用。Pons在9月2日单日发出约2.5万个新代币，累计手续费收入1.746亿美元；截至9月24日的一周，Pons的手续费收入约1,950万美元，前一周为3,500万美元。

股票代币的成交增长很快，但与meme交易交织在一起。据CoinDesk Research统计，9月Robinhood的代币化股票成交65.7亿美元，环比增长407%，占全市场42.0%，成为最大的代币化股票交易场所。据Token Terminal统计，截至9月23日的30天里，Robinhood Chain上股票代币的DEX成交为104亿美元，约占同期全链DEX成交的19%，上线头两个月这一比例约为8.7%。股票代币中成交最多的是英伟达，累计成交约21亿美元，苹果、GameStop和SpaceX的股票代币交易也较为活跃。这一统计口径没有剔除meme代币与股票代币之间的交易对，AI、BONER这类以股票代币计价的meme交易，有一部分也计入了股票代币的成交。

锁仓数据呈现相反的方向。按DefiLlama的口径，链上代币化资产约1.25亿美元（按更窄的口径约3,200万美元），只占TVL的6%左右，上线之初这一比例接近三分之一。链上约6.4亿美元的稳定币中，USDG占54.8%，USDe一个月内增长167%。

Circle与Arc

Circle的Arc公链于9月16日上线主网。它的设计几乎每一处都指向机构：11家创始验证者全部来自传统金融与支付行业，包括贝莱德、DTCC、洲际交易所、Visa、Mastercard、渣打银行、MoneyGram、SBI、住友商事、Global Payments和Galaxy；交易手续费用USDC支付；结算在一秒以内完成确定。5月，Circle以30亿美元估值完成了ARC代币的预售，募资2.22亿美元，由a16z领投，贝莱德、Apollo等机构参与。

资金端集中在借贷协议和USDC转账。3.85亿美元的TVL中，超过九成存放在Morpho和Aave两个借贷协议里；稳定币转账是目前链上最主要的活动。

尽管Circle希望通过Arc进一步拓展机构业务，但Arc上的交易端仍然以meme代币为主。9月19日，Arc上24小时成交额前五的代币依次为：发币平台代币ARGUS（424万美元）、meme代币BCAT（411万美元）、一个借用USDC名字的社区meme代币（179万美元）、发币平台代币TOLLY（93万美元）和meme代币DUKE（84万美元）。在一条以USDC为核心设计的机构公链上，成交最活跃的前五个代币里有三个是meme代币。Arc公布的首批生态项目中，外汇交易场所Hibachi是唯一一个与现有公链资产品类有明显差别的方向，目前还没有公开的成交数据。

ArkStream认为，公司链目前还没有带来新的资产类别。Robinhood Chain上市值较高的代币以meme和发币平台代币为主，股票代币的成交有相当一部分以meme交易对的形式出现；Arc的资金集中在USDC借贷，交易集中在meme和发币平台代币。如果Gas补贴与交易激励退坡之后，链上交易仍以meme为主，公司链的真实价值有待进一步检验。

Crypto的RWA融合之路

过去几轮牛市的特征

在定义本轮RWA牛市之前，我们想先回顾之前的几轮牛市。

2017--2018年ICO牛市是Crypto历史上第一次真正意义上的全民造富运动：项目方通过发行代币公开募资，散户是绝对的参与主力，叙事核心是"去中心化颠覆式创新"，几乎没有门槛，也不受监管约束。这一轮牛市的很多项目是拿着区块链这把锤子找钉子，在各个领域做"区块链+"的PPT创新。与后面的2020--2021年周期相比，这一周期的基础设施还不成熟，很多项目还没走到被证伪的阶段。回头看，当时有相当一部分项目本身就是骗局。

2020--2021年DeFi+NFT牛市发生在全球宽松货币政策的背景下。USDT、USDC等稳定币的链上流通规模爆发式增长，成为连接传统美元体系与链上世界的核心管道。基础设施成熟之后，DeFi开始跑通，AMM作为流动性模式的创新极大地激发了财富效应，流动性挖矿的飞轮推动价格快速上涨。人们重新相信"区块链+"，Crypto的各种创新尝试达到顶峰。同样因为基础设施成熟，各种叙事开始面临真实的考验，代币化与空投激励拉长了考验的周期，但大部分叙事在随后的熊市中陆续被证伪，元宇宙是最典型的例子。

除去DOGE这类早期meme，绝大部分meme可以追溯到DeFi Summer时期的SUSHI。早期的meme并不纯粹，属于"meme型DeFi"，用戏谑的方式提高DeFi项目的社区传播性，运营方式仍然遵循常规项目，当时涌现了大批动物、植物和食物主题的meme型DeFi。到了牛市后期，叙事的证伪与meme的高潮形成了共振：加密玩家发现所谓的叙事大多是项目方用来收割的包装，表面上公平分发的meme反而获得了市场认可。SHIB是其中最具标志性的代币，它的玩法与此前的meme型DeFi完全相反，先做meme，再用DeFi与公链叙事来承接落地需求和抛压。从SHIB开始，越来越多的meme项目采用纯meme的玩法。后DeFi时代meme的基本语言包括：公平发行、社区身份、反VC叙事、名人催化、超低单价，以及社交媒体驱动的反身性。

2024--2025年ETF/Meme牛市的标志，是资金入场方式的根本转变。现货ETF是贝莱德IBIT等传统资管巨头主导、受SEC监管的合规资金入口；DAT则以Strategy为代表，通过上市公司股票间接持有比特币等加密资产。在这一轮牛市中，我们没有等到所谓的山寨牛市。比特币获得了大量机构资金，但这些资金不会自动轮动到山寨币，山寨市场失去了普涨的特性，变成了小热点型市场：资金在一个个新的小热点中快速聚集、造富、落幕，每个热点的平均周期不超过3个月。2020--2021年牛市中，资金按照BTC、ETH、大市值山寨、各板块山寨的顺序依次溢出；2024--2025年牛市中，山寨行情变成了meme涨完AI涨、AI涨完meme涨，严格来说，当时的AI项目绝大部分也是AI类meme。

在2023年熊市的证伪过程中，山寨币进入了后叙事时代，加密玩家不再相信叙事，开始全面拥抱meme。2023年底，BONK与WIF开启了Solana上的meme潮流。与上一个周期的SHIB不同，WIF几乎没有复杂的愿景，也没有传统意义上的路线图，它证明了一个纯粹依靠图像、语言、社区共识和流动性的meme，也可以在Solana上形成大规模资产。这标志着Solana的meme市场从"生态社区币"进入了"注意力资产"阶段。

Pump.fun把meme的叙事推向了顶峰，也标志着Crypto的叙事周期全面终结。我们的判断是：曾经狂热的Solana meme牛市可能不会再复现，尽管三季度Robinhood链上的币股meme掀起了一阵小高潮。最主要的原因是，Pump.fun让meme发币进入了工业化流水线时代，meme的供给远远大于散户的流动性。"meme公平分发"这一认知的破裂，对市场信心的打击不会比当年VC币的信心崩塌小多少。NFT牛市中也发生过类似的事情：Blur为NFT提供了充沛的流动性，而这些流动性恰恰成为了NFT集中抛售的出口。

小市值山寨币/BTC汇率（TradingView）

但现在，meme的牛市一去不复返了。小市值山寨币对比特币的汇率也印证了这一点：这一轮的涨幅主要集中在比特币上。2024年和2025年，美国比特币现货ETF全年净流入分别为352亿美元和214亿美元（CoinDesk），新增资金主要通过ETF进入比特币，没有向小市值山寨币扩散；第二部分的数据显示，2026年三季度的修复同样集中在比特币上。

在当前这个时间窗口，我们还无法定义Crypto RWA牛市真正的标志性节点，但2026年无疑是Crypto的RWA元年。如果要用一个词来定义这一轮牛市，最贴切的应该是"融合"。过去Crypto扮演的是全球金融创新试验场的角色，现在它正在融入现实生活，成为现实生活的一部分：一方面是稳定币的全球化扩张，另一方面是股票的代币化流动性改造。

前三轮牛市（ICO、DeFi/NFT、ETF/DAT）的共同特征是"单向渗透"，资金或叙事主要由Crypto原生世界向外辐射，吸引传统世界的关注和增量资金。本轮以RWA为核心叙事的浪潮，最显著的特点是"双向奔赴"：一边是以Binance、Coinbase、Kraken为代表的头部中心化交易所主动向外延伸，把股票、商品、指数等传统资产搬上链；另一边是以Robinhood为代表的互联网券商反向进入，自建公链、发行代币，把证券经纪业务的根基迁移到链上。

交易所与RWA永续合约

这一轮RWA牛市最直接的体现，是Binance、Hyperliquid上股票等RWA永续合约的成交量，它是2026年加密行业最主要的成交增量。

RWA永续合约月度成交额（Binance、Hyperliquid，ArkStream整理）

Binance RWA Perp的月成交额从1月的4.1亿美元增至7月的2,169亿美元，Hyperliquid上HIP-3框架下的trade.xyz在7月达到1,141亿美元，均为年内最高。8月之后两者回落，9月分别为1,420亿美元和593亿美元，仍显著高于二季度。三季度，Binance RWA Perp成交5,477亿美元，是二季度的4倍多，占其永续合约总成交的11.7%，一季度这一比例不到0.1%。

Hyperliquid股票类永续成交额与HIP-3 Builder成交占比（Hyperliquid，ArkStream整理）

Hyperliquid上，HIP-3 Builder的成交从一季度的1,324亿美元增至三季度的2,612亿美元，股票类永续从165亿美元增至946亿美元；按月看，HIP-3 Builder的成交占比在7月达到51.1%，9月回落至24.4%，股票类永续的月成交额从7月的421亿美元降至9月的203亿美元。同一时期，Binance与Hyperliquid的加密资产永续成交都低于一季度，行业的成交增量几乎全部来自RWA永续合约（Binance、Hyperliquid官方API）。

放到全行业看，据CryptoRank统计，RWA永续DEX三季度总成交3,650亿美元，环比增长32%，其中股票类资产贡献1,750亿美元，占比约48%；据CoinDesk Research统计，2026年上半年加密交易所处理的RWA相关交易量接近1万亿美元，其中Binance一家占60.9%的市场份额。黄金、白银、原油等商品永续，以及SpaceX等Pre-IPO合约，都成为交易所新的成交来源。

交易所正在从单纯的加密资产撮合平台，加速转型为"万物皆可交易"的综合金融基础设施。Coinbase联手雅虎财经打通加密资产与传统股票的行情和交易入口，推进"万物交易所"（Everything Exchange）的愿景；Kraken基于xStocks框架推出受监管的代币化股票永续合约，面向非美用户提供最高20倍杠杆的7×24小时交易；Binance则通过Binance Alpha引入Ondo Finance提供的代币化资产敞口。币安三季度的上币数据同样体现了这一点，可以说币安已经变成了"股安"。

2026年三季度币安各类交易品种新增数量（ArkStream整理）

三季度，币安共新增134个交易品种，其中TradFi类永续合约86个、现货股票与ETF 37个，加密资产的现货新币和永续合约合计只有11个。

代币化股票与链上RWA

据币安研究院统计，截至9月15日，链上RWA规模达到341.8亿美元，年内增长85.2%；其中美债与货币市场基金182.9亿美元，贡献了年内增量的54.7%，代币化股票44.3亿美元，年内增长390.4%，在RWA中的占比由年初的4.9%升至13.0%。私人信贷是增速最快的非国债品类，黄金等大宗商品、企业及政府债券、房地产、航运融资、可再生能源等另类资产也在加速上链。贝莱德、富兰克林邓普顿、富达、摩根大通、Apollo等老牌金融机构，与Securitize、InvestaX、IXS等代币化平台一起，构成了本轮RWA浪潮机构侧的供给主力。DTCC已联合约40家机构完成代币化证券、ETF及国债的生产环境实盘交易测试，计划于10月全面商业化；新加坡"Project Guardian"的参与机构也扩容至40余家。

代币化股票全市场数据，截至2026年9月末（rwa.xyz）

代币化股票是增长最快的品类。据CoinDesk Research统计，9月全市场代币化股票市值达到48.7亿美元，当月成交156亿美元，均创历史新高。链上代币化股票的转账量在7月达到峰值，随后回落，但8月、9月仍明显高于6月之前的水平；持有地址达到426万个。

券商一侧，Robinhood是本季度最受关注的案例。9月，Robinhood成为最大的代币化股票交易场所，占全市场成交的42.0%；但正如第二部分所述，Robinhood Chain上市值较高的资产仍以meme和发币平台代币为主，股票代币只占锁仓的6%左右。Robinhood在融合之路上的优势，更多在于它覆盖38个国家、超过2,800万客户的入口。

行业观察者将这一现象总结为"数字资产与传统资产的边界，正在从两个方向同时消融"：加密交易所努力让自己更像传统交易所，传统券商则努力让自己更像加密交易所。从成交增量看，目前走在前面的是交易所一侧，股票等RWA永续合约贡献了本轮最主要的增量；券商一侧的链上股票代币还处在早期。

用户与技术的融合

无论是Binance还是Robinhood，在"融合之路"这一历史窗口下的目标是一致的：成为全球化、多品种投资品的入口。这种融合不只发生在交易品种上。

用户的融合。截至2025年末，全球加密资产持有人约为7.2亿至7.4亿，约占全球人口的9%。但持有不等于使用：去重后的活跃加密用户约为4,000万至7,000万，仅相当于持有人群的6%至10%。Crypto已经完成了相当规模的资产持有者覆盖，但距离成为高频使用的金融基础设施仍有明显差距。

技术的融合。2025年，Stripe与Shopify宣布让34个国家的数百万商户接受USDC付款：消费者用链上USDC支付，商户直接收到本地法币，资金像普通银行卡收入一样进入银行账户，商户不需要管理钱包、Gas费或稳定币兑换。Polymarket是Crypto走向现实世界的另一条路径。它保留了区块链的可见性，利用稳定币结算、公开持仓和智能合约托管，创造了传统媒体与博彩平台之间原本不存在的实时概率市场。它的突破在于让政治观察者、交易员、记者和普通公众开始把链上价格当作信息来源，圈外用户是否购买加密资产反而是次要的。

过去谈到Crypto，人们想到的是加密朋克、投机市场、边缘市场和金融试验场。随着RWA的推进，Crypto正在成为现实生活的一部分，也在现实生活中获得成长的养料。

回购型代币的市场表现

当市场的增量资金越来越多地被RWA、代币化股票、稳定币等"类TradFi"资产吸引，纯加密原生代币如何证明自身留住资金的能力，正在成为本轮周期对每一个Crypto项目的核心考验。回购型代币，即把协议收入的一部分用于在二级市场回购并销毁或再分配自身代币的项目，典型如Hyperliquid的HYPE、Pump.fun的PUMP，是市场用来检验"协议能否产生真实现金流、能否反哺代币价值"的一把标尺，这与RWA资产强调的"现金流和收益可验证"的逻辑形成了呼应。

币安回购型代币三季度价格表现（ArkStream整理）

ArkStream统计了币安上的项目表现，统计口径以现货为主、合约为补充。三季度整体，回购组33个代币平均上涨78.6%，比特币上涨42.6%，8个大市值山寨币平均上涨69.2%，544个小市值山寨币平均上涨58.8%；从8月19日比特币真正转强到季度末，回购组平均上涨71.6%，比特币上涨29.2%，大山寨上涨55.4%，小山寨上涨41.4%。无论看整个季度，还是看8月19日之后，回购组代币的表现都优于其他山寨币。这组数据里还有一个现象：大山寨比比特币有更大的弹性，小山寨的整体表现则不如大山寨。小山寨的平均涨幅虽然高于比特币，但这是在此前更深跌幅基础上的反弹，小市值山寨币对比特币的汇率仍处在多年低位。这也印证了我们的观点：绝大部分山寨币如果没有回购来支撑代币的价值捕获，也无法像meme那样吸引市场注意力，在后续的市场中只会逐步凋零。

对Crypto项目而言，这正是本轮RWA牛市提出的真正考验。RWA、代币化股票等资产凭借底层现金流清晰、监管认可度高的优势持续吸引增量资金，加密原生项目如果无法证明自身具备可持续、可验证的协议收入和价值捕获机制，无论是回购、分红还是其他形式，就很可能在下一轮资金再配置中被边缘化；少数真正具备现金流造血能力、并愿意通过回购等机制向代币持有人让渡价值的头部协议，如Hyperliquid，则有望在"类RWA化"的估值体系重构中脱颖而出，成为连接Crypto原生叙事与传统金融估值逻辑的桥梁。ArkStream认为，未来几个季度，"协议收入与回购的可持续性"将取代单纯的TVL或交易量，成为衡量加密项目基本面质量更重要的指标。

投机需求不会消失，meme和叙事型项目依然有它们的市场空间。只是对于绝大部分项目来说，发币圈钱的黄金年代已经过去了，接下来Crypto项目方面临的是全面的竞争。行文期间，恰逢Blast与Abstract宣布关闭；同一时期，CEX也在持续下架加密资产，币安在三季度累计下架了15个现货资产和13个合约资产。这种出清不会很快结束，它是Crypto在RWA融合之路上必不可少的阵痛；融合之路开始之后，Crypto会获得新生。

总结

宏观层面，美伊冲突反复升级，布伦特原油从73.74美元涨至108美元以上，汽油价格同比上涨27.4%，消费者一年期通胀预期升至4.6%。美联储完成2023年以来首次加息，市场认为年底前再加一次的概率约94%；10年期国债利率在9月28日升至5.25%，为2007年6月以来最高。比特币与纳指同涨同跌，与黄金走势脱钩。

加密层面，8·19之后市场明显修复，比特币三季度上涨42%，但山寨季指数和比特币市占率显示资金仍集中在比特币；加密资产永续合约在7月见底、9月回升，三季度成交仍低于一季度。Robinhood Chain与Arc上线后交易规模增长很快，但交易仍以meme为主，股票代币与机构结算还处在早期。

行业层面，这一轮RWA牛市主要体现在Binance、Hyperliquid上股票等RWA永续合约的成交增长，它是2026年加密行业最主要的成交增量；链上RWA规模年内增长85.2%（币安研究院）。meme的牛市一去不复返，新增资金主要通过ETF进入比特币；加密原生项目中，有协议收入、持续回购的代币明显跑赢其他山寨币。

我们的基本判断是：在霍尔木兹海峡恢复通航、油价和国债利率明显回落之前，比特币大概率仍将跟随美股的风险偏好波动；加密项目之间的分化可能继续扩大，协议收入与回购的可持续性将成为更重要的筛选标准。