链上稳定币 vs 美债：更高的风险，是否匹配足够的收益溢价？

稳定币收益并非总能跑赢美债，但相比波动资产收益更平稳。

撰文：Cooper Duschang、Tanay Ved，Coin Metrics

编译：Chopper，Foresight News

美国国债市场每日成交额高达 1.2 万亿美元。从美国国债到垃圾债券，各类固收产品都是闲置资金赚取利息的有效工具。如今稳定币市场体量已经超过 2900 亿美元，持有者可以将稳定币存入各类链上平台，主流选择包括 Aave、Morpho 这类借贷协议，从而像传统金融工具一样获得收益。

链上代币化国债、企业债券以及货币市场基金的出现，进一步拓宽了资产计息与抵押借贷的机会。这类资产能够提供与借贷协议中的稳定币相竞争的收益水平。市场产品不断丰富，投资者需要重新评估不同生息产品的风险与回报。

在本文中，我们拆解链上收益附带的额外风险、稳定币与不同借贷协议带来的收益分化，同时对比稳定币与高波动资产的出借收益差异。

传统收益与链上收益的边界逐渐模糊

长期以来，投资者配置短期美债与货币市场基金，目的是以极低的风险博取收益。这类投资的回报水平相对偏低，但凭借短久期与充足的流动性，被视作安全性最高的资产。

链上收益生态如今包含多种形式：自带收益属性的稳定币、DeFi 协议内稳定币存款利息，以及机制对标传统固收产品的代币化国债。二者的设计目标一致：依托权威机构背书与储备资产，为用户提供低风险、可持续的收益。

稳定币借贷收益率 vs 美国货币市场基准收益，数据来源：Talos CM Protocol Metrics、FRED

链上投资具备实时清算、可编程性与可组合性，这些特性是传统市场难以复刻的优势。但与此同时，投资者也要承担额外风险。例如 Franklin Templeton 货币市场基金（BENJI）、贝莱德美元机构数字流动性基金（BUIDL）这类代币化国债，需要应对智能合约风险、赎回风险以及流动性风险。

代币化国债的收益走势锚定有效联邦基金利率，同时承担更高的潜在风险。这也让稳定币及其 DeFi 组合产品拥有新的机会，打造能够和传统金融产品同台竞争的链上收益体系。

DeFi 带来了更多复杂变量与潜在风险，理论上稳定币应当提供更高的收益作为风险补偿。但这类高额收益并非总是能够实现的。

同一稳定币，在不同借贷协议收益分化显著

Morpho 与 Aave v3 两大借贷协议，沉淀的稳定币存款规模超过 86 亿美元。2026 年 4 月 KelpDAO 安全事件爆发之后，不少分析师提出质疑：借贷池存在各类潜在风险，但给到投资者的收益并没有匹配对应的风险溢价。稳定币出借人需要面对稳定币脱锚风险、预言机操纵风险以及智能合约被盗风险。和传统固收产品逻辑一致：投资承担更高风险，理应获得更高收益补偿。

同一款稳定币在不同协议中的收益水平并不统一。自 2026 年 1 月至今，存入 Aave 与 Morpho 的 USDC 平均收益率相差 1.59%。协议底层设计不同，造就二者差异化的风险调整后收益。Morpho 为每一组抵押‑借贷交易设立独立借贷市场，由此形成差异化的借款利率与存款利率；Aave 则采用共享资金池模式，同一资产在单一市场内使用统一的借贷利率。

Aave USDC 年化收益率 vs 美债收益率，数据来源：Talos CM Protocol Metrics、FRED

Aave 核心市场 USDC 借贷收益率波动明显，和传统固定收益产品平稳的收益特征形成鲜明对比。Aave 上 USDC 的平均收益率比 1 年期美债利率低 31 个基点。2026 年，在 78% 的时间区间内，Aave 平台 USDC 年化收益不及 1 年期美债。

Morpho USDC 年化收益率 vs 美债收益率，数据来源：Talos CM Protocol Metrics、FRED

Morpho v2 金库中 USDC 收益的中位数平均高出 1 年期美债收益率 65 个基点，但全年收益波动率大约是美债的 3.3 倍。借贷收益由资金供需关系驱动，随时发生变动；美债收益率由美联储政策决定，走势变化更加平缓。

同一借贷协议内，不同稳定币收益各不相同

借贷利率的生成逻辑依托资金池的存入量与借款需求量。因此，即便储备机制相似，同一份借贷协议当中，不同稳定币的收益水平依然存在差距。

Aave 不同市场存款年化收益率对比，数据来源：Talos CM Protocol Metrics

Aave 平台存款规模排名前两位的稳定币 USDC 与 USDT，二者收益平均差值达到 90 个基点，根源在于资金利用率的区别。过去 90 天内，USDC 的平均资金利用率高出 10%。当大量出借人抽走流动性，PYUSD 的存款利率曾短期冲高；资金利用率抬升推高了全体借款人与出借人的利率。

Morpho v2 各资产头部金库存款年化收益，数据来源：Talos CM Protocol Metrics

Morpho 生态也存在类似的收益分化。资金持续从 v1 金库转向 v2 金库，市场存款与剩余流动性不断变化，造成 Morpho v1 金库收益率波动更强。Morpho v2 金库中，USDC 与 USDT 的收益平均差值高达 126 个基点。报告提及的四款稳定币全部出具储备证明，资产投向为现金与短期美债，并且支持多链。然而 DeFi 生态整合程度、监管环境、市场需求以及协议机制上的细微差别，最终带来截然不同的收益预期。

金库管理人与生息型稳定币拓宽收益策略边界

链上收益并不单单由协议架构或是资产本身决定。协议治理机制、金库管理人同样会影响最终收益。Aave 治理社区能够基于资产风险评估调整借贷利率曲线；Morpho 的收益表现则由金库管理人的配置决策决定。金库管理人扮演投资管理人的角色，将存款分配至不同借贷市场博取收益。

Morpho 平台 USDC 金库收益率对比，数据来源：Talos CM Protocol Metrics

管理人基于自身的风险偏好配置不同市场，即便是底层借贷资产一致，也可以演化出多样的交易策略。过去 90 天，全部 USDC 金库收益的中位数为 4.79%；部分高收益标的拉高整体均值，金库平均收益上行至 5.31%。这意味着无需借贷协议修改规则，金库管理人就能够提升用户收益。

GHO 与 USDS 流通供应量对比，数据来源：Talos CM Network Data Pro

稳定币发行方同样可以直接发放激励吸引用户持有资产，不再依赖中间借贷市场。用户可以直接质押 Sky 发行的 USDS、Aave 发行的 GHO 这类稳定币，获取由治理规则设定的奖励。流通中的 USDS 超过 66% 被质押转换为 sUSDS，当前浮动年化收益约 3.52%；质押 GHO 可以兑换 sGHO，获得固定 4.25% 的收益。

稳定币对比波动型加密资产的出借收益

在相同收益水平下稳定币承担更高风险，收益表现有时难以对标同类资产；但回顾历史数据，对比高波动加密资产的出借业务，稳定币能够提供更加平稳的收益。

1 万美元初始资产在 Aave v3 的净值增长对比，数据来源：Talos CM Protocol Metrics

如果投资者自 2024 年开始在 Aave 存放资产，USDC 带来的收益将超过出 ETH 的收益。ETH 本身实现 8.9% 的价格涨幅，但在 Aave 获取的利息收益比 USDC 少约 940 美元。WBTC 的收益当中，仅有 0.1% 来自借贷利息，剩余 86.9% 的回报全部来自币价上涨，WBTC 更多被用作抵押品。

如果从 2025 年开始配置 Morpho 金库产品，Steakhouse USDT 金库最终收益为 4.5%，而 Steakhouse ETH 金库录得 1.9% 的亏损。剔除价格涨跌带来的盈亏，Steakhouse USDT 的收益依然比 Steakhouse ETH 高出 2%。

稳定币能够持续创造稳定收益。对比传统金融产品，稳定币的收益并不总能占据优势；但对标其余加密资产，稳定币的收益优势足以解释为何超过 86 亿美元的资金选择通过稳定币捕获链上收益.