比特币对冲基金面临清算陷阱，因其抵押品分散在多个市场

这是一个假设的情况：一个对冲基金正在赚钱，但其中一个交易所即将清算其头寸。比特币下跌，其在CME的空头头寸盈利，而在Hyperliquid的匹配多头头寸却在亏损。这两笔交易本是为了相互抵消，但Hyperliquid无法使用在CME的利润来弥补自己账面的损失。该基金必须在交易所关闭其头寸之前找到更多的抵押品。

在交易所之间转移资金需要时间，而在下行期间，提款可能会减缓或完全停止。该基金可能有足够的资金来覆盖每个头寸，但仍然会因为利润分散在不同账户中而损失一半的对冲。

一旦发生这种情况，原本旨在避免押注比特币方向的策略，突然间可能变成对价格走向的巨大押注。

在高风险的机构比特币交易世界中，一个基金可能在其整个投资组合中盈利，但仍然面临强制清算，因为持有其亏损头寸的交易所并不知道或不在乎它在其他地方赚取的资金。

而且，基金越有效地使用其资本，可能用于解决问题的资金就越少。

20%的比特币崩盘可以打破一个完美的对冲

这是另一个假设的情况：一个持有两个相反比特币头寸的基金。它在Hyperliquid上做多比特币，并在CME上做空比特币期货，两者的头寸均值为450万美元。

如果比特币下跌20%，空头头寸大约赚取90万美元，而多头头寸则损失大约相同的金额，假设这两个合约的价格走势相同。在纸面上，该基金并没有因为比特币的方向性变动而损失太多。其空头抵消了多头，这正是交易的全部目的。

但不幸的是，交易所并不这样看待。

Hyperliquid看到的是一个亏损头寸，并要求足够的抵押品来维持其开放。CME看到的是一个盈利的空头头寸，但这些利润在不同的账户中，受不同的保证金和结算安排的限制。该基金需要转移一些利润或在Hyperliquid决定清算亏损头寸之前关闭两个头寸。如果提款被延迟、转账被冻结，或者盈利交易无法迅速关闭，基金可能会发现自己在一个账户中缺乏资金，尽管在整个投资组合中有足够的资产。

一旦Hyperliquid清算了多头，基金就只剩下一个没有对冲交易的空头头寸。如果比特币反弹，它就会亏损，因为它费尽心思避免押注比特币的方向。

交易技术提供商CoinRoutes的首席执行官Ian Weisberger指出，2025年10月加密货币崩盘期间的无序交易所清算就是一个例子，说明这可能变得多么危险。那些认为自己投资组合平衡的交易者，可能会突然暴露，因为某个交易所关闭了一个头寸而没有考虑到另一个。

问题不一定在于基金做了一个错误的押注；而在于维持押注所需的资金在交易所无法触及的地方。

一百万美元的资金可以走得（令人惊讶地）很远

当基金使用借贷和衍生品将相对小的资本金额扩展到更大的头寸时，问题变得更加复杂。Weisberger向CryptoSlate解释了一个对冲基金如何在理论上通过存入100万美元的USDC，最终控制价值900万美元的比特币头寸。

该基金以100万美元的自有资本起步，并从贷方借入200万美元，使其可用资金达到300万美元。它将150万美元分配给CME，150万美元分配给Hyperliquid，然后利用衍生品在每个交易所建立450万美元的头寸。它可以在Hyperliquid上购买价值450万美元的比特币敞口，同时通过CME期货出售450万美元。这总共是900万美元的头寸，融资来源包括100万美元的自有资金、200万美元的借款以及通过衍生品获得的额外杠杆。

该基金并不一定在押注比特币会上涨或下跌。如果比特币上涨10%，多头大约赚取45万美元，而空头则损失大致相同的金额，假设这两个合约的价格走势相同。相反，该基金希望收集期货价格之间的差异、永续资金支付或其他小的差异，其对立头寸使大部分方向性敞口远离交易。

问题在于对冲仍然必须在实践中有效。

可能出现的错误有一百种：期货和永续合约可能会分开，资金支付可能变得昂贵，甚至两个450万美元头寸之间1%的差异也会导致45000美元的差异。即使价格最终趋同，基金也需要足够的抵押品来应对中间发生的任何事情。尽管这些头寸应该相互抵消，但交易所仍会做出自己的保证金决定。

CME不会因为该基金在Hyperliquid上有盈利头寸而放弃抵押要求，而Hyperliquid也不会自动记入尚未从CME转移的利润。在两个交易所保持大额存款当然有帮助，但当整个业务依赖于从市场之间的差异中赚取小额资金时，这可能会很快变得昂贵。

另一种选择是让同样的资本更有效地运作，这引入了另一个问题：基金能够用每一美元支持的敞口越多，它就越依赖于在出现问题时能够访问那一美元。

交易所并不关心你的其他交易是否盈利

传统的主要经纪商花了几十年帮助对冲基金管理融资、抵押品和跨不同市场的交易，但加密市场一直更加分散。

在CME交易比特币期货、在Hyperliquid交易永续合约以及在另一个交易所交易现货比特币的基金需要维持独立的抵押品池，即使所有这些头寸本质上都是同一策略的一部分。这是因为每个交易所都有自己的保证金要求和结算流程。

基于CoinRoutes技术的瑞士机构主要经纪公司CRX Trade正在尝试协调这些安排。它允许专业交易者在加密交易所和传统市场（包括Hyperliquid和CME）之间管理比特币、稳定币和代币化资产作为抵押品。基金可以通过一个账户管理其头寸和融资，而不是单独为每个交易所提供资金并希望在出现问题时资金能够迅速流动。

Weisberger表示，该系统同时考虑了基金头寸的总规模以及在一起评估时剩余的方向性风险。这也是为什么贷方可能同意为控制九倍于其原始资本的交易敞口的基金提供融资的原因。客户借入的是200万美元，而不是900万美元，而多头和空头头寸应该相互抵消。

CRX的风险引擎监控投资组合中的头寸，并可以在个别交易所强制平仓之前开始减少风险敞口。在一种被称为delta中性平仓的方法中，它试图同时关闭对冲的两个方向。如果一个基金在特斯拉的永续合约上做空，并持有等量的代币化特斯拉股票，系统可以将这两个头寸作为一对进行平仓，而不是让客户面临不必要的特斯拉押注。另一种方法则是减少对市场方向风险贡献最大的头寸。

这两种方法旨在避免交易所关闭交易的一方而让基金暴露于它试图对冲的市场波动中。

但协调风险管理的能力是有限的。软件无法强制交易所在停机期间处理订单，也无法保证会有人愿意以合理的价格接受另一方的交易。这就是为什么基金在平仓时仍可能亏损，尤其是在市场快速波动且买家消失的情况下。而且交易所仍然保留清算未满足保证金要求的头寸的权利。

CRX可以识别出两个头寸是为了协同工作而设，并尝试防止它们被分开。

比特币可以在不被接受为抵押的市场中融资交易

同样的方法也允许基金利用比特币持有来支持在比特币本身不被接受为抵押的市场中的交易。

Weisberger用一个例子来解释这一点：一个客户持有100万美元的比特币，想要交易CME期货。客户将比特币转移到一个加密交易所，出售50万美元的比特币，并用50万美元的比特币期货或永续合约替换掉这部分持有。该基金现在拥有50万美元的比特币，并且还有50万美元的衍生品敞口，因此其对比特币价格的敏感度大致相同。现货销售释放了50万美元的现金，这可以通过CRX的USDC基础设施流动，以支持在CME的交易。

这里的资金并没有被重复使用。只有一半的原始比特币被出售，基金购买了一个合约来替代其放弃的敞口。该合约有其自己的保证金要求和融资成本，如果基金无法保持足够的抵押品，该头寸可能会被清算。

Weisberger估计，直接以比特币借现金通常会花费约8%，而用衍生品替代部分现货敞口则意味着支付相关的期货基差或永续融资利率。这可能更便宜，尽管融资支付可能会波动，基金仍需考虑费用和点差。

该公司没有提供两种安排下实际成本的全面比较。在任何情况下，基金都找到了一种方法来更有效地利用其现有资本。它还增加了一个需要融资、保证金以及在市场混乱时愿意保持交易开放的头寸。

将抵押品远离交易所并不能消除风险

减少对交易所失败的敞口的一种方法是避免一开始就将所有抵押品保留在交易所。CRX在可用时使用三方结算，将抵押品保留在单独的保管人处，而不是直接存入交易场所。交易所处理交易，但资产保留在保管人处，盈亏定期结算。

Weisberger表示，这些结算可以每八小时或24小时进行一次。这可以将直接暴露于交易所提款冻结的金额限制为未结算的盈亏，而不是客户的全部抵押品存款。但这种保护的程度取决于协议和结算安排，并不能防止交易所停机干扰需要平仓的交易。

它还引入了另一个在出现问题时具有重要义务的机构。CRX Trade由RAS Capital运营，这是一家与VQF（一个被认可的自律组织的监管机构）相关的瑞士金融中介。它不是银行或证券公司，也不提供贷款。融资来自使用该平台的独立贷方。Weisberger表示，客户在专用的隔离钱包和交易子账户中保留资产的法律所有权。

然而，如果客户借款，贷方将在单独的协议下对投资组合抵押品获得留置权。比特币仍然属于客户，但如果客户未能履行义务，贷方对抵押品有法律可执行的索赔。协议确定了基金可以借款的金额、资产的估值方式以及贷方何时可以行使其权利。

与此同时，交易所有自己的保证金要求和与交易者的合同，而保管人则在另一项协议下运营，规定了资产的存放地点和谁可以访问这些资产。

将所有内容集中到一个账户中并不会消除这些关系，只是使它们更容易协调。

CRX没有提供必要的保管和借贷协议，以确切确定如果平台、保管人或其任何贷款合作伙伴破产时会发生什么。Weisberger表示，客户通过隔离钱包保留所有权，但在破产中恢复资产将取决于管理每个关系的合同和法律。

另一个重要问题是抵押品是否可以继续质押，这一点公司的回应并没有明确。因此，虽然将抵押品远离交易所可以降低一种风险，但并不一定意味着当其他机构要求付款时，资产会立即可用。

每个人仍然希望拿回他们的钱

在借入资本上建立大头寸还有另一个问题，那就是最终，贷方会希望拿回他们的钱。

Weisberger表示，通过CRX安排的贷款通常为30到90天，借款时约定了杠杆限制、抵押品权重和贷款价值比要求。贷方可以在贷款到期时拒绝续贷，迫使基金偿还资金或寻找其他愿意为其头寸融资的人。这种情况可能发生，无论基金的交易策略是否盈利。

交易所的保证金要求和衍生品融资成本在贷款期限内也可能发生变化，无论贷方最初同意的是什么。因此，基金可能面临来自交易所的额外抵押品要求，同时还需要偿还或再融资针对同一投资组合借入的资金。共享抵押品可以使该投资组合更具资本效率，但不能覆盖贷方的合同或交易所的规则。在市场动荡期间，基金可能需要在多个交易所同时获得现金，恰恰是在转账变得更加困难、平仓成本增加的时候。

这就是使机构比特币交易更高效的权衡。如果基金能够更有效地协调其头寸和抵押品，就没有理由让不必要的大量资本分散在交易所之间。这样做可以减少不必要的清算，释放资本，并使对冲策略的运营成本更低。

然而，这也允许基金在不投入更多自有资金的情况下支持更大的头寸。而且，头寸越大，贷方、交易所和保管人同时履行各自职责的重要性就越大。

基金在有效利用每一美元的同时，手头可用于应急的资金就越少。共享抵押品可以降低盈利对冲被清算的风险，因为其资金被困在错误的账户中。它无法消除对融资、流动性和交易所访问的基本依赖。

衡量这种效率的真正标准不是在市场平静时，100万美元能支持多少风险敞口，而是当每个人都想要取回他们的钱时，基金能够安全保持多少敞口。