IMF：代币化要实现价值，需要哪些条件？

代币化的未来不在技术而在规则。

撰文：Gonzalo Fernandez Dionis、Caio Ferreira、Mindaugas Leika、Athanasios Vamvakidis

编译：Chopper，Foresight News

代币化的前景十分诱人：交易速度更快、成本更低、参与门槛更广、市场运转更加流畅。但现实情况要复杂得多。尽管规模快速扩张，代币化市场目前依旧体量很小、市场高度碎片化。不过正如国际货币基金组织 IMF 最新《全球金融稳定报告》分析所示，投资者已经对其部分核心功能表现出兴趣，例如全天候交易、股票碎片化所有权。

代币化区别于过往金融创新的核心在于它拥有重构市场的潜力。它将资产直接记录在可编程分布式账本之上，把原本由不同机构和基础设施分别承担的发行、交易、结算、资产服务等功能整合到一起。它还可以把原本按顺序执行的各类流程并行处理。如果得到大规模采用，代币化或将重塑金融市场的运行模式，但这份潜力目前大多还没有落地。

从小基数起步，高速增长

代币化绝大多数业务集中在回购协议市场，也就是由政府债券作为抵押的短期借贷，交易双方约定日后反向赎回资产。该市场日均交易量约 3000‑3500 亿美元，足以体现代币化在抵押物管理方面的吸引力。

其余代币化资产（信贷、货币市场基金、股票等）规模约 650 亿美元。虽然增速迅猛，但对比传统金融市场依旧微不足道：美国传统回购市场日均规模约 13 万亿美元，全球资本市场资产总规模达 300 万亿美元。

代币化资产发行集中在美国以及少数主要离岸司法管辖区；交易则分散在大量平台、网络与结算体系中，碎片化特征显著。

是什么阻碍代币化进一步发展？ 研究指出四大相互关联的制约因素：法律确定性、监管清晰性、互操作性、结算资产的可用性。

1. 投资者需要法律保障，确认代币化资产对应的权利具备司法强制执行力；
2. 监管机构需要明确现有法规如何适用于新型账本与市场业务；
3. 各个平台必须实现互操作，而不是成为一个个孤立的流动性孤岛；
4. 结算环节需要依托安全、被广泛接受的货币工具。

功能亮眼，但流动性薄弱

已有市场实践显示，投资者认可代币化带来的新能力。超过一半的交易发生在传统交易时段之外，说明市场对全天候交易存在真实需求。碎片化所有权也得到广泛应用，普通散户可以买入不足 1 股的股票，降低参与门槛。我们分析的代币化股票交易中，大约 80% 的成交都不足 1 股。

另外，代币化股票的隔夜收益，会在传统市场开盘后很快反映在传统股票价格上。这说明代币化市场与传统市场接收相同的市场信息，代币化市场的夜间价格信号对传统交易同样具备参考意义。

尽管长期来看代币化有望提升金融市场效率，但当前代币化市场流动性偏弱，波动率高于对应的传统市场。多网络、多交易平台带来的碎片化进一步侵蚀流动性，阻碍有效价格形成，造成价格偏离。

平台割裂、互操作性缺失、缺少通用结算资产，削弱了代币化本可以享有的网络效应。一个代币化生态的价值，取决于接入其中的资产、投资者与结算工具的数量。当网络持续发展整合，流动性、运行效率、可组合性等收益会显著放大。

怎样实现安全扩张

但规模扩张同样会放大风险。在市场发展早期，技术与基础设施风险会比较突出，同时代币化的部分特性会开辟新的传导路径，放大传统金融风险，例如甩卖、流动性挤兑，以及由更高关联性和杠杆带来的风险传染。

传统金融中，消息传递、交易、延迟结算、对账是按顺序完成的。这些流程带来摩擦与成本，但也提供风险缓冲、安全保障与流动性管理手段；而在完全代币化的理想环境下，这些缓冲机制大多会消失。

代币化市场规模扩大，机遇与风险同步上升。政策制定者面临的课题，是创造条件让代币化安全、高效地发展。

坚持技术中立原则至关重要。各国应当厘清代币化资产对应的法律权利，保证同类业务无论使用何种技术都受到一致监管，推动代币化平台和传统金融体系之间实现互操作。同时持续监测新出现的风险，包括关联性上升、杠杆、流动性风险，随着市场扩大，保障措施也必须同步跟进。

代币化确实有望变革金融业，但它的未来更多取决于政策能否保障市场深度、建立信任与完善风控，而不仅仅是技术本身的可能性.

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