理解数字货币和数字收益

数字信用基础上构建数字货币和数字收益的新商业模式大致可以分为两种不同的架构。

1. 基于债务的分层结构
2. 全储备、可支配余额结构

本文对这些模型进行了概述，并分析了其经济影响。

数字信用、数字货币和数字收益

首先，我将定义这些术语。数字信用是由拥有大量比特币资产的公司发行的类似信用的工具。目前有五只在纳斯达克上市的永久优先股——STRC、SATA、STRK、STRF、STRD——这五只都是美国流动性最高的优先股证券。数字信用是L2，因为它建立在比特币之上，而比特币是L1。

数字货币和数字收益是可以建立在数字信用之上的L3产品。

显然，比特币就是数字货币。在本文中，我使用了迈克尔·塞勒在企业比特币话语中普及的术语，以描述在公共公司发行比特币相关证券之上出现的经济生态系统。

在这种范式下，数字货币指的是建立在数字信用之上的一种具有非常稳定法定货币价值的东西。而数字收益则指的是集中和放大数字信用收益的东西。数字货币和数字收益都是L3，因为它们存在于L2数字信用之上。

现在我们知道了数字货币和数字收益，我们将继续讨论它们的不同架构。

基于债务的分层

第一个也是主要的结构是基于债务的分层结构，其中数字信用被用作基础抵押资产。初级分层实际上是杠杆化的长期数字信用，而高级分层则通过初级分层的永久资本有效地保护本金。目前，这无疑是最常见的结构，因为我们在这些类型的系统中看到相当多的资产管理规模。例如，Saturn是一个持有大量STRC的代币化协议，而建立在Saturn之上的金融工程是Strata，它采用了相同的分层方法（“Strata”这个名字可能指的是在该设置中分层不同的金融层）。

另一个非常重要的例子是UTXO管理的优先收入策略LP。这是一个双类基金：初级基金份额和高级基金份额。初级份额实际上是杠杆化的长期基础数字信用投资组合，而高级份额则获得高度本金保护的7.5%年收益。现在，警告是投资组合的价值不能低于代表高级份额原始本金的投资资本。高级份额必须在初级份额获得支付之前收回所有本金。UTXO能够运行一些其他产生阿尔法的策略，这可能降低数字信用投资组合的下行风险或利用相对价值交易来捕捉市场错配。这些行动增加了整个投资组合的回报。由于初级份额是杠杆化的长期投资组合，因此它们有可能超越表现。同时，高级份额则拥有整个本金保护缓冲。因此，使用这两类股份的分层结构能够匹配不同方的风险偏好和对总回报的期望，从而服务于两种投资者的需求。

您可能会注意到，这种基本结构与数字信用发行者如Strategy或Strive所采用的资本结构非常相似。如果发行者通过优先股或债务筹集资本，他们就创建了一个更高级别的层次——这成为了本金保护层，尽管它是资产价值覆盖而非负担的、可赎回的保护——而普通股则成为了有效杠杆化超出基础资产的次级部分。换句话说，基于这种分层结构构建的数字收益和数字货币产品是对同一数字信用和数字资本操作的更高层次的重述。

现在，重要的是要意识到，任何借款并将借来的资金投资于数字信用的杠杆系统，实际上都在参与第三层的分层方法，因为那个人现在是杠杆多头，而他的对手方是另一个成为本金保护的人。除了原始资产覆盖比率外，本金保护的具体程度取决于抵押资产——在这种情况下是数字信用工具——是否处于某种可以强制执行的保管状态。

换句话说，如果数字信用头寸出现亏损，债权人能够占有资产，清算抵押品，并得到补偿。可强制性取决于这些结构的确切参数。在像Strata这样的案例中，它是通过依赖区块链共识的智能合约来强制执行的。该智能合约的成功执行是信任所在。在UTXO优先收益基金中，您在一个所有有限合伙人参与的受监管对冲基金的框架内拥有一个可强制执行的结构。

一个关键的见解是，这种基于债务的结构比人们最初想象的要广泛和普遍得多。假设某人以他们的房子为抵押贷款，并用这笔钱购买数字信用。他们在某种程度上创造了第三层的概念，因为资金是通过传统的部分准备金银行过程产生的，并且抵押品已被负担。在这种情况下，数字信用并不完全是抵押品，因为房子是抵押品。然而，整个经济设置在没有数字信用作为可投资资产和部署借入资本的地方的情况下是无法实现的。从某种意义上说，如果一大群人以各种形式贷款，这些贷款可能由其他资产担保甚至无担保，然后使用借入的资本投资于数字信用，以便长期杠杆化数字信用，就会出现一种影子银行的状况。

这种行为产生的资产基本上是传统信用。它不是代币化的，没什么特别之处。它以资产支持证券的形式出现，坦率地说，您大多数时候甚至不会知道数字信用在其另一侧。而正因如此，称其为第三层数字收益概念并不完全准确，因为它并不直接处理数字信用。同时，它是一个可能出现的有意义的市场机制，我们应该积极监测这种行为的出现，因为数字信用正在扩展。

现在我将讨论这种基于债务的分层方法的潜在问题和当前不足之处。最明显的问题是，除了债务人自己的资产负债表之外，没有其他的支持，并且债务人需要不断地采取杠杆多头头寸才能使其运作。这是一个持续存在的问题，限制了L3数字货币和数字收益解决方案的可扩展性。如果确实需要一个杠杆多头方才能为高级分层创造本金保护，那么你就会受到杠杆多头方可用性的限制。首先，可能有更好的东西可以进行杠杆多头，因此如果外面有更具吸引力的机会，你可能没有初级资本。其次，高级和初级之间总是存在一种拉锯关系。由于整个结构存在于分层结构中，整个投资组合是一个零和游戏。高级方获得的任何收益，初级方必须失去，反之亦然。因此，高级方只能要求收益达到某个水平，才能防止初级方离开。同时，初级方必须至少获得一定水平的回报，才愿意承担风险。这种关系需要达到一个均衡清算价格。但即使在这个清算价格下，杠杆多头数字信用的需求是否足够持续创造高级本金保护头寸也是值得怀疑的。

这个确切的挑战得到了我所了解的分层结构的轶事支持：愿意成为初级方的人相对短缺，而愿意成为高级方的人相对过剩。

现在，法币系统解决这个问题的方式实际上为L3当前的不足提供了一个非常有趣的案例研究。你看，法币通过在私人信用系统背后拥有一个弹性的公共资产负债表来解决这个问题。商业银行可以创造信用和存款货币，而中央银行则提供最终的结算资产（通常称为：M0、基础货币或银行储备）。当系统性去杠杆化威胁到货币系统时，中央银行可以创造储备并替代消失的私人流动性，而财政部、存款保险机构或其他公共机构可以吸收或重新分配信用损失，政策制定者可以选择这样做。这意味着法币系统不需要一个私人参与者在恐慌期间仍然愿意成为边际杠杆多头投资者：公共部门可以暂时承担这个角色，防止强制去杠杆。因此，即使其背后的杠杆消失，法币仍然可以存在。（通过分层架构实施的数字货币无法做到这一点。）

在法币中，股权和债权人仍然可能被抹去。但法币的独特特征在于，公共部门制造稳定金融系统所需的结算资产的能力没有硬性名义约束。对这种能力持续使用的最终宏观经济约束是实际资源的可用性以及个人对这种货币贬值的通货膨胀影响的容忍能力。这是法币基于债务的系统在社会层面的真正限制；实际上，这也是现代货币理论的核心结论。

现在，很容易看出，数字信用今天并没有这种类型的支持。如今，任何中央银行都不太可能考虑购买处于亏损状态的数字信用以使投资者得到补偿（尽管中央银行经常这样做，尤其是针对传统形式的信用，如抵押贷款和其他银行贷款）。因此，从这个意义上说，基于数字信用构建的类似法币银行系统的概念，在未来几年内充其量是可疑的。某些事情需要发生——主要是比特币的巴塞尔风险权重需要改善——即便如此，真正的进展可能也会相当缓慢。

缺乏商业银行系统或中央银行系统的支持，唯一能够作为杠杆数字收益初级资本进入的，是愿意承担风险的私人资本，以支持数字货币高级资本的创建。

全额准备金，可支配余额

这使我们来到了第二种形式的L3数字货币。这些是全额准备金的可支配余额。（这里需要快速声明的是，仅仅因为这一种是“全额准备金”，并不意味着分层结构是“部分准备金”。全额准备金仅意味着可支配余额完全由未被抵押的现货股份支持。）

这个概念是将数字信用与一篮子其他信用工具结合起来，创建一个既高度流动又收益超过无风险利率的复合基准（这里的无风险利率仅指短期美国国债利率）。如果这个资产还具有每日流动性并能够每日累积利息，那么你就得到了类似于货币市场基金的东西，带有额外的风险溢价和波动性。如果这个东西能够被代币化或转变为可支配余额，那么你现在就有了可以被视为支付更高收益的数字货币。请注意，复合基准并不是必需的：你可以仅在余额中拥有数字信用并使其可支配。由于数字信用的波动性高于短期信用工具，如FLOT或FLTR（浮动利率票据ETF）或JAAA或CLOA（AAA级CLO分层），纯数字信用将是一个更波动但收益更高的可支配余额。

这个概念的真正障碍是监管接受度。考虑到最近关于稳定币和《清晰法案》的困境，以及银行因稳定币作为其主要竞争对手而拒绝《清晰法案》。其中一个最具争议的问题是稳定币支付收益，这将与传统银行存款竞争。现在，如果我们有一个相对稳定面值的可支配余额，由于信用风险溢价而支付高于无风险收益的利率，那么这可能会引发更大的问题。从这个意义上说，使用相对稳定价值证券（数字信用只是其中一组）作为可支配余额的想法在考虑需要满足的不同方时是敏感的，以使其在法律上成为可能。

可支配余额概念的一个较温和的版本是类似Castle的东西：企业可以持有STRC的储备，按需将STRC变现为现金，然后将现金用于运营支出。转换遵循正常的证券T+1结算。这就像一个与支付提供商连接的经纪账户。股份或股份的代表（如代币）不会转移到支付的最终接收者。

当然，创建一个简单的基金来持有数字信用，而不使基金利益可进行点对点转让，障碍要小得多。OranjeBTC在巴西推出的数字信用ETF正是这样做的。在这个特定案例中，OranjeBTC甚至采用了货币对冲程序，以提供以巴西雷亚尔计价的收益。尽管这种收益流可能在没有太大困难的情况下被复制，但对于大多数人来说，购买一个处理所有事务的单一股票要方便得多。

结论

现有的发展和当前的监管参数表明，基于债务的分层解决方案可能会成为L3领域内的主要活动。有几种不同的变体：在本文中，我们讨论了一些不同的版本。

我计划在未来更深入地探索这些模型——现有的和理论上的。敬请关注。