“以最有利的交易所下单”……市场格局将因‘最佳执行义务’的核心议题而改变（综合）

数字资产基本法的议员立法草案中包含了这一内容，欧洲的MiCA已经实施

模拟结果显示，当中介订单超过一半时，Upbit的市场份额将降至50%以下

关键在于价格之外的“报价深度”……对流动性较薄弱的小型公司而言存在局限

[区块媒体记者 오수환] 随着数字资产基本法的立法讨论持续进行，政府提案中是否包含“最佳执行义务”成为了影响交易所格局的变量。已经在部分议员提案中包含的相关条款若被政府提案采纳，投资者的订单将根据成交条件进行转移，预计将改变以Upbit和Bithumb为中心的市场格局。数字资产报价余额较薄的交易所难以获取订单，因此各交易所的受益情况将取决于流动性。

8日，数字资产行业、国会、金融当局表示，关于规范数字资产经营者的进入和营业行为的数字资产基本法，民炳德和朴相赫议员的提案中包含了数字资产中介商的最佳执行义务。中介商需制定并公布订单执行标准，并根据此处理用户的买卖订单。最佳交易条件和具体执行方法将由总统令规定。

最佳执行义务是一项制度，要求中介商综合考虑价格、手续费和成交可能性等因素，以尽可能有利的条件处理用户的订单。该制度旨在防止中介商以对自身有利的方式处理订单，从而提高用户的交易成本，并能够对订单执行过程进行事后检查。

政府提案是否会被采纳尚不明朗，但有观点认为会被列入审查对象。法律事务所Yulchon的金益贤律师表示：“议员提案中已提出相关规定，资本市场法和欧洲的相关法律（MiCA）中也有类似制度，因此可以充分进行审查。”他表示：“如果引入，将会综合考虑价格、手续费、交易成本、成交可能性、订单规模、报价深度等因素。”

他还补充道：“具体的比较因素或执行方式需要根据国内市场的交易结构在下位规定中精细设计。”

证券市场已实施……币圈尚无‘中介商’

国内证券市场已经引入了相同的制度。在韩国交易所和替代交易所NextTrade上交易的品种，证券公司会根据自身的最佳执行标准，比较价格、手续费、成交可能性等，决定将订单发送到哪个市场。投资者通过一个证券公司的应用程序下单，但实际成交是在下单时条件下的两个市场之一进行的。

相比之下，数字资产市场尚未有像证券公司那样接收订单并发送到多个交易所的经营者。目前，议员立法草案中规定要设立这样的中介商。法律事务所太平洋的金孝奉律师表示：“要适用最佳执行义务，必须存在经纪人等中介商，但目前国内数字资产市场没有这样的经营者。”他认为：“如果允许证券公司兼营数字资产相关许可证，则有可能引入。”

随着中介功能的制度化和活跃，最佳执行义务的威力也将增强。金益贤律师表示：“即使是相同的数字资产，不同交易所的价格、手续费、流动性、成交可能性等可能不同，因此如果存在在多个执行地点处理订单的经营者，就有必要使其以有利的条件执行。”他指出：“未来中介业务和订单传输业务等制度化后，市场功能分化，其意义将更大。”

关于数字资产交易所间的联动方式，逐步接近的方式被提及。安光浩研究员表示：“早前金融委员会的服务报告建议，在履行反洗钱义务的前提下，限制性地允许订单簿共享。”他表示：“如果政府反映这一点，可以考虑限制参与经营者和交易范围，进行试点运营。”但他强调：“订单簿共享和最佳执行义务是两个不同的问题，因此需要同时制定比较价格、手续费、成交可能性等标准和经营者间的信息联动、责任范围。”

欧盟通过MiCA率先引入……责任在于‘订单结果’而非法人分离

在数字资产市场，欧盟（EU）率先引入了这一义务。欧盟通过虚拟资产市场法（MiCA）对代替客户执行订单的经营者施加了最佳执行义务。经营者必须考虑价格、成本、成交速度和可能性、订单规模等，制定订单执行政策，并根据该标准处理订单。其目的是降低客户的交易成本，并管理经营者为关系公司收益等而在不利位置执行订单的利益冲突。

MiCA根据业务类型适用不同的义务。它区分订单执行、交易平台运营和与客户的直接交易，并对每个业务施加不同的义务。代替客户执行订单的经营者必须寻找对客户有利的交易条件，而交易平台运营者必须具备公平的成交规则。与客户直接交易的经营者必须公开价格或价格计算方法，并按照客户接受的条件进行交易。

然而，业务区分并不意味着法人分离。MiCA并不强制中介公司与交易平台的法人分离，因为它认为订单是否以客户有利的方式处理是客户保护的核心。即使同一家公司同时承担两项业务，也必须遵守最佳执行标准并管理利益冲突，在使用关系公司交易所时也适用相同的义务。无论运营方式如何，经营者对客户订单的责任都将被追究。

Coinbase和Kraken的订单执行政策。制作=区块媒体

因此，当地经营者根据服务结构以不同方式运营订单执行政策。Coinbase将接收欧洲客户订单的Coinbase Luxembourg与实际交易场所分开。Coinbase Luxembourg承担订单执行责任，而在简易交易中比较Coinbase Exchange的订单簿价格和流动性提供者（LP）的报价。专业交易服务的执行场所列表中还包括Bitstamp Europe和LMAX Digital等外部交易场所。

Kraken则根据服务将直接交易和订单代理执行分开运营。在简易交易中，Kraken提供价格并成为客户的直接交易对手。相反，在Kraken Pro现货交易中，代替客户执行市场价和限价订单。

中介订单超过一半将使Upbit市场份额降至50%以下……Gopax原地踏步

如果像MiCA一样引入中介商比较多个交易所条件并分配订单的方式，预计交易所的市场份额将发生变化。**投资者的订单将转移到成交条件更有利的交易所，而不是注册交易所。**通过A交易所应用程序下单，但实际成交可能在B交易所进行。

根据CoinGecko的统计，从9月8日至10月7日的最近30天现货交易量，国内五大交易所的市场份额为Upbit 66.1%、Bithumb 25.1%、Coinone 6.5%、Korbit 2.3%。Gopax的市场份额低于0.1%。

引入最佳执行义务时中介服务利用比例下的国内五大交易所市场份额模拟。中介利用比例超过约84%时，Bithumb将超过Upbit。资料来源=CoinGecko·各交易所

区块媒体根据当前市场份额，进行了基于MiCA方式的订单执行政策的模拟。结果显示，**经过中介服务的订单越多，Upbit的市场份额越低。**中介比例为25%时，Upbit的市场份额为57.8%；50%时降至49.5%。当中介服务比例达到75%时，Upbit的市场份额为41.2%，Bithumb接近37.0%。极端情况下，如果所有订单都经过中介服务，Upbit的市场份额将降至32.9%，Bithumb为40.9%，第一的位置将发生变化。

与Upbit不同，Bithumb、Coinone和Korbit的市场份额随着中介服务比例的增加而上升。当中介服务比例为50%时，Bithumb的市场份额为33.0%，Coinone为12.5%，Korbit为4.9%。如果所有订单都经过中介服务，Coinone的市场份额将达到18.4%，Korbit为7.6%。

**原本集中在Upbit的部分订单将根据成交条件分散到其他交易所。**金孝奉律师预测：“如果施加最佳执行义务，集中在Upbit的交易量将大部分分散到中小型交易所。”

然而，中小型交易所的市场份额上升幅度因交易所的流动性而异。Coinone和Korbit的市场份额有所上升，但报价余额薄弱的Gopax即使所有订单都经过中介服务，其市场份额仍仅为0.2%。即使提供有利的价格获取部分订单，但由于报价余额不足，其余订单将转移到流动性丰富的大型交易所。

金益贤律师表示：“考虑到流动性和成交可能性，大型交易所仍可能占优势，因此不能简单认为中小型交易所的市场份额上升。”他补充道：“但如果中小型交易所在特定资产上提供更好的交易条件，仍然有机会吸引订单。”

安光浩研究员也表示：“将订单分配到多个交易所可以更有效地利用现有报价，降低交易成本，但必须持续提供良好的价格和充足的量才能吸引订单。”他指出：“为了有效降低交易成本，做市商或流动性提供者的角色至关重要。”

模拟是如何进行的

区块媒体的模拟是在假设中介商同时比较五大交易所的比特币、以太坊和XRP的买卖报价和余额的基础上进行的。订单金额从10万韩元到5000万韩元分为几个区间，交易所的手续费统一适用。买入订单从包含手续费的最低报价开始成交，卖出订单则从扣除手续费的最高报价开始成交。

即使是最有利的交易所，如果该报价的余额不足，剩余订单将转移到下一个最有利的交易所。例如，当下5000万韩元的买入订单时，Coinone的最低卖出报价余额为500万韩元，则首先成交该部分，剩余的4500万韩元则与其他交易所的报价进行比较处理。以订单的整体平均成交价格和手续费作为基准。根据这样计算的各交易所成交比例，应用中介服务利用比例（5~100%），其余交易量保持现有市场份额。

报价从8日早上9点09分开始，约10分钟内每30秒从五个交易所同时收集20次的平均值。资产的结果根据Upbit和Bithumb的24小时交易金额比例进行加权。

关键在于交易所间的联动……竞争的焦点在于‘执行质量’

然而，这种订单分配要在实际市场中运作，首先需要建立交易所间的联动基础设施。安研究员表示：“效果取决于交易所间的订单传输和结算是否稳定运行。”他指出：“在制度引入的同时，验证系统的稳定性和实际交易成本的改善情况至关重要。”

也有观点认为并不一定要实时连接所有交易所。金益贤律师表示：“最佳执行义务并不以实时比较所有交易所为前提进行订单分割和传输，具体方式取决于制度设计。”

他表示：“制度引入后，交易所间的竞争将超越用户获取，转向价格、成本、流动性、成交可能性等执行质量的中心。”

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