香港RWA代币化，从发行到海外流通的全景分析

By: www.digitalasset.works|2026/10/05 07:00:00

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RWA市场的增长

代币化RWA市场规模数据。来源=RWA.xyz，泰格研究

根据RWA.xyz的数据，市场规模预计将从2023年8月的约15亿美元增长到2026年9月的388.6亿美元（约524.687亿），增长约26倍，保持着高速增长的态势。大量资产正在被代币化，各国也在制定对代币化资产的监管政策。现在，问题转向了如何实现代币化。

从哪里进行代币化？

首先要问的是，从哪里进行代币化。制定代币化监管政策的地方越来越多。但各国的监管政策各不相同，速度也不同。即使是同样的资产，发行地点的不同也会影响业务的进展速度。

在这方面，香港无疑走在前列。香港在明确的制度标准基础上，不断扩大监管范围，并拥有丰富的全球投资者基础和实际发行过国债等代币化债券的经验。
香港代币化监管的核心要求。来源=Finloop Technologey，泰格研究

特别是香港提供了如上所述的SFC许可证体系、VASP监管、技术安全措施等代币化全过程的明确指导方针。监管的明确性为企业提供了业务的可预见性，为机构投资者提供了可靠的保护措施。这就是香港被视为全球RWA发行和流通中心的原因。

那么，其他国家的资产如何通过香港接触到海外投资者呢？我们通过韩国的案例来了解希望在香港进行代币化的国家。

香港如何代币化资产

Finloop双引擎模型的整体结构。来源=Finloop Technologey，泰格研究

结构图分为两个区域。左侧是资产所在的国家，右侧是生产和销售商品的香港和BVI。在这里，左侧的位置放置了韩国。

黑色箭头表示资产代币化的路径。

韩国证券：作为购买上市股票、公开和私募基金、票据等基础资产的窗口
在BVI成立的票据发行机构（SPV）：通过韩国证券公司香港分公司的托管账户购买和持有资产
代币化平台：SPV基于该资产进行票据的代币化
销售机构：在获得许可的中介机构、虚拟资产交易所、许可型去中心化交易所等向海外专业投资者销售

橙色箭头表示资金流动的路径。

海外专业投资者以法定货币或稳定币进行认购时，这笔资金通过获得许可的中介机构进入SPV。SPV在虚拟资产交易所将稳定币兑换为法定货币。这笔钱通过香港法人流向韩国证券公司，并用于购买韩国资产。

这就是香港金融科技公司Finloop提出的“双引擎模型”。左侧引擎提供资产，右侧引擎则进行资产的代币化。

**- 首先，左侧位置的可变性：**韩国仅充当自购和认购窗口，发行、代币化、销售和交易均在香港和BVI进行。可以替代其他国家的证券公司和香港法人，使香港能够作为多国资产的流通中心。

**- 其次，基于SPV的结构：**资产购买资金、认购资金、票据发行等所有流动都集中在SPV中。投资者购买的不是韩国资产本身，而是SPV发行的票据，因此SPV的资产持有和收益传递的可靠性至关重要。

**- 第三，区块链与传统金融网络的交汇点：**投资者的稳定币认购资金通过SPV在虚拟资产交易所兑换为法定货币以购买韩国资产。代币的转移发生在区块链上，而资产的购买和保管则在现有金融网络中进行。

最终，这一结构的成败取决于连接两个引擎的连接部分。现在我们来看看资产获取、离岸发行、香港销售的顺序。

3.1. 以什么作为商品的基础

按资产分类的离岸发行机构的现金收取路径。来源=泰格研究

要使双引擎模型正常运作，离岸发行机构（SPV）必须有明确的法律依据来收取基础资产产生的现金。

例如，国债和基金份额的关键在于SPV是否可以直接购买并获得所有权。相反，像出口债权或音乐版权费这样的资产，必须审查现金收取权是否合法转移给SPV，或者资产持有者是否有义务将收回的资金合法转账给SPV。

最终，无论基础资产的种类如何，明确界定SPV收回现金流的法律依据和具体执行路径是商品化的关键。

3.2. 离岸发行机构制作什么商品

通过离岸SPV进行代币化商品发行的结构。来源=Finloop Technologey，泰格研究

这是因为代币化是围绕SPV进行的。即使在韩国确定了商品化的基础资产，但要将其分发给海外投资者，仍需要发行代币和分配收益的主体。

在Finloop的双引擎模型中，成立于英属维尔京群岛（BVI）的特殊目的公司（SPV）在连接韩国资产持有者与海外投资者方面发挥着核心作用。

SPV基于韩国资产产生的收益权直接发行代币化票据或证券。因此，海外投资者购买的不是韩国的国债或出口债权本身，而是SPV发行的金融产品。投资者根据合同条款从SPV获得收益和到期偿还款。

为了使这一结构稳定运行，必须精确匹配SPV的现金流入与投资者的支付时间表。首先要准确把握国债的利息和到期本金、基金的分配或赎回金额、出口债权和版权费的结算时机等基础资产的实际现金流入时间。如果资金回收的时间晚于投资者的偿还日，可能会出现偿还延迟或流动性不足的问题。

仅仅在海外设立法人并不能自动使韩国资产的现金流转移。必须通过合同明确SPV对基础资产的法律权利，以及谁是将现金回收并转账给SPV的主体。代币化平台则负责透明地管理发行商品的总量及持有、销毁记录。

最终，离岸发行阶段的关键在于确保SPV实际回收的资金与投资者承诺的支付条件无缝匹配。

3.3 香港销售后可以流通到哪里

香港销售后流通扩展的前提条件。来源=Finloop Technologey, 泰格研究

即使境外发行机构生产商品，要向海外投资者销售，也需要有金融公司来处理。Finloop 提出了由香港的获准中介机构担任这一角色的结构。根据香港的证券规定，商品经过审核后可以销售给专业投资者，从而能够接触到海外投资者。

中介机构会查看 SPV 发行的商品的内容和风险，并确认投资者是否可以购买。如果是仅向专业投资者销售的商品，那么在发行后也不能随意转让代币。新的购买者也必须确认其资格，因此可以转让代币的对象需要在商品条件中反映出来。这是 Finloop 提出的私募商品的方式，并不是适用于香港所有的代币化证券的条件。

Finloop 提出了在香港销售的商品可以在其他地区的中介机构和交易市场中进行处理的方案。然而，仅仅因为在香港销售，并不意味着可以在其他国家进行销售或交易。必须确认各地区的规定。如果投资者希望在到期前转售商品，还需要有确定购买者和交易价格的方法。如果要作为担保使用，还必须有接受的机构。

在这个结构中，香港负责首次销售商品并确认投资者资格。之后在其他地区的销售和交易、担保使用则需要分别准备。

韩国资产与投资者之间，资金流动中断的三种风险

投资者未能收到资金的三种情况。来源=泰格研究

即使在香港成功销售了代币化商品，如果基础资产产生的现金未能通过 SPV（境外发行机构）最终传递给投资者，商品就会变得不良。实际上，资金执行过程中可能出现的主要风险如下：

- 权利转移和回收路径的不确定性： 现金流基础资产如出口应收账款，买方的付款账户和收款主体必须在合同中明确指定。如果收款义务和结算程序没有法律约束，即使资产中有资金，也可能无法进入 SPV。

- 资金流入时点与还款日的时差： 如果投资者的到期还款日早于基础资产的结算时点，就会出现流动性不足和还款延迟的情况。如果以美元为基础商品发行韩元资产，则存在汇率波动和兑换成本损害收益率的风险。

- 海外汇款和税务程序瓶颈： 除了香港中介机构的销售许可外，还必须检查从韩国资产持有者到境外 SPV 的资金转移和海外支付程序是否顺利运作。

最终，这一模型的成败取决于韩国资产的现金流是否通过合同和结构顺利地传递给海外投资者。

第二次发行比第一次发行更重要

在香港销售韩国资产一次只是开始。第一次发行需要花费大量时间进行资产审核、合同签署和销售方式确定。如果在下一个商品中还要重复这一过程，业务速度就无法提升。因此，从第二次发行开始，必须能够重复使用第一次交易的结构。

美元结算的出口应收账款是验证可重用性的合适资产。在第一次交易中建立的债务人评估标准和商品说明方式可以应用于下一个债券，从而大大减轻发行机构和中介机构的设计负担。然而，标准相同并不意味着个别债券的风险也相同。

为了成功进入市场，需要检查以下变化：

- 资产审核所需时间的缩短

- 现有投资者的再参与情况

- 资产持有者持续提供商品的诱因

随着出口债券发行经验的积累，未来可以将目标扩展到其他类型的韩国资产。韩国·香港 RWA 模型的成败并不在于一次性发行的成果，而在于资产供应、投资者再投资和中介机构持续处理之间的良性循环结构。

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