Kalshi 宣布终止交易量奖励！ETH 永续 50 亿美元重复交易惹议，9 月成交已破 529 亿美元

美国预测市场龙头 Kalshi 正在创下史上最大交易量之际，却同时宣布终止一项长期鼓励用户「多交易、多拿奖励」的机制。

Kalshi 9 月 28 日向美国商品期货交易委员会（CFTC）提交文件，表示将终止「交易量奖励计划（Volume Incentive Program）」，最快自 10 月 13 日起生效。该计划会按照交易者在合资格市场中的成交量占比，分配固定奖励池，原本目的就是提高成交量与流动性。

时机格外敏感，就在前一周，Kalshi 的 ETH 永续合约因大量反复出现约 5,500 美元固定规模交易受到市场质疑；《华尔街日报》统计，自 8 月以来相关交易接近 100 万笔、累计超过 50 亿美元，CFTC 正检视相关交易活动。 Kalshi 则明确否认平台存在洗量行为。

Kalshi 最新申报文件没有说明终止交易量奖励计划的原因，也没有把决定与 ETH 永续争议直接连结。

Kalshi 早前表示，永续合约中反复出现的固定金额交易，来自一名做市商挂出固定规模委托，再被大量速度更快的交易者反复吃单；平台声称有「数百名不同交易者」在另一侧成交，并表示系统会阻止同一账户自我成交。

5,500 美元一笔又一笔，4 天占 ETH 成交量 57%

争议首先由公开成交资料引爆。外媒 CoinDesk 分析 Kalshi 9 月 17 日至 20 日共 3,450 笔 ETH 永续交易后发现，其中 1,406 笔名目金额落在 5,499 美元上下 2 美元范围。这批高度重复的成交总额约 770 万美元，占该样本 1,350 万美元成交量的 57% 。

更重要的是，这不是只有四天的偶发现象。 CoinDesk 检查 6 月 19 日至 9 月 20 日间 46 个一小时样本，其中 43 个都出现固定名目金额的重复交易；部分时段单一固定交易规模甚至占该小时一半以上的成交值。固定金额也曾由 9,999 美元 → 4,999 美元 → 3,999 美元 → 4,499 美元 → 5,499 美元，随时间改变，但每一阶段都呈现大量相同名目金额的交易。这种特征与自动化程序依固定美元金额下单的「固定额度（clip）」策略相符。

更异常的是：一天成交 5.39 亿，未平仓却只有 310 万

市场真正开始警觉，是因为「交易了多少」和「真正留下多少部位」之间差距极大。

研究者 Beni 曾截取 Kalshi ETH 永续市场数据，显示 24 小时成交量约 5.39 亿美元，未平仓量约 310 万美元，相当于成交量是未平仓量约 174 倍。

CoinDesk 在另一时间快照得到的比率则较低但仍非常高：ETH 永续约有 9,300 万份合约 24 小时成交量，对上 150 万份未平仓合约，成交量／OI 比率约 61 倍。相比之下，当时 Kalshi 20 个有未平仓部位的永续市场中位数约只有 8 倍。

高频做市、套利及大量日内平仓，本来就可能造成很高换手率；争议在于它与反复、精准固定金额交易同时出现，因此才引起市场与监管单位进一步检视。

超过 50 亿美元重复 ETH 交易，CFTC 到底有没有调查？

《华尔街日报》报道称，自 8 月以来，Kalshi ETH 永续市场出现接近 100 万笔高度相似交易，大量订单约为 5,500 美元，总交易额超过 50 亿美元；CFTC 正在检视相关交易活动。而 Kalshi 方面则表示，截至其公开回应时，CFTC 并未就 ETH 永续交易与公司联系，平台也不认为自己正受到正式调查。

Kalshi 并进一步表示平台规则明文禁止「wash trading」，系统会机械式阻止自我成交，会监控预先协调交易，且未发现相关交易存在共谋或洗量证据。但问题在于，Kalshi 公开 API 并不披露交易者身份，因此平台所称「数百个不同交易者」目前无法由外部研究者完整独立验证。

另一边却创历史新高：9 月成交已达 529.8 亿美元

争议发生之际，Kalshi 的业务数据却正在刷新纪录，截至 9 月 29 日，Kalshi 9 月总成交量已达 529.8 亿美元，超越 8 月约 386.7 亿美元，创平台单月历史新高；而且该统计当时甚至还没有完整涵盖 9 月最后一天，若单纯以 529.8 亿美元与前月比较，月增幅约达 37% 。

更长期来看，预测市场规模今年急速膨胀。 Pew Research 根据数据统计，Kalshi 与 Polymarket 合计月成交量由今年 5 月约 260 亿美元，到 7 月已翻倍至约 530 亿美元。

这宗争议也暴露预测市场与永续合约最容易被误解的一点，Volume（成交量）不是资金存量。假设同一个 5,500 美元部位一天进出 100 次，就可能产生 55 万美元成交量，但真正承担的净部位可能始终只有几千美元。因此 529 亿美元月成交量不等于有 529 亿美元资金存在 Kalshi；同样地 50 亿美元 ETH 永续重复成交不表示有 50 亿美元 ETH 部位。这也是为什么未平仓量（Open Interest）、活跃交易者人数、独立交易对手数量及市场深度，往往比单纯成交量更能判断市场真正流动性。

同时面临另一条监管战线：州政府也开始反击

Kalshi 面对的监管压力也不只有 ETH 永续交易。

美国第六巡回上诉法院 9 月 25 日裁定，俄亥俄州（Ohio）与田纳西州（Tennessee）可以按照州级博彩法律监管 Kalshi，驳回 Kalshi 所主张「只受 CFTC 联邦监管」的全面优先权论点。

不同联邦巡回法院目前已出现相互矛盾判决，未来甚至可能需要美国最高法院处理。与此同时，SEC 与 CFTC 也正重新检视 Kalshi 、 Polymarket 等平台快速扩张至股票相关预测产品所带来的监管边界问题。

这意味着 Kalshi 的爆炸式成长正在同时接受三种考验：交易量真实性、衍生品市场监管，以及预测市场本身的法律定位。

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