新财政规则可能改变稳定币发行者如何取回您的美元

美国政府债务是世界上最容易借贷的资产之一，这使得金融公司可以在不永久放弃其投资的情况下获得现金。

华盛顿正在重写借贷规则，结果将通过那些在其美元代币背后持有国债的公司影响加密货币。

美国证券交易委员会（SEC）希望更多的国债交易通过中央清算所进行，这是一种成为每位卖家的买方和每位买家的卖方的机构。

如果一家交易公司破产，另一方可以根据清算所的规则寻求完成已覆盖的交易，而不是试图从破产公司那里收回所有资金。

提供这种保护需要大量资金，因此新系统也将影响公司进行交易和借贷的费用。稳定币发行者在需要将储备资产转换为客户的美元时依赖这些服务，因此国债交易的成本和可用性影响其代币的运作效果。

SEC的截止日期是12月31日，适用于合格的国债直接购买和销售，随后是2027年6月30日，适用于合格的回购协议（repos）。委员Mark Uyeda在9月22日表示，该机构目前不打算延长这些截止日期。

这些要求涵盖涉及清算成员的特定交易，而不是任何拥有国债的人的每一笔购买。

拥有国债仅是交易的一半

假设一个投资基金拥有国债，但需要在政府到期偿还之前立即获得美元。该基金可以出售一些国债，或者可以使用回购协议：现在出售这些证券，并约定在设定日期（通常是第二天）以稍高的价格回购。

从经济角度来看，该基金借入了现金，国债保护了贷方，而价格差异则支付了贷款费用。借款人获得了可以支出的资金，同时保留了回购证券的途径，贷方则在未使用的现金上获得回报。

经纪商，通常是银行或证券公司，连接了大部分此类业务。纽约联邦储备银行对回购市场的解释显示，现金从贷方（如货币市场基金）通过经纪商流向借款人（如对冲基金）。

经纪商可以在市场的一部分借款并在另一部分放贷，为安排和融资交易赚取利润。

规模巨大：根据美联储的研究，用于计算担保隔夜融资利率（SOFR）的活动从2022年初的约1万亿美元增长到大约3万亿美元。

SOFR衡量与国债的隔夜借贷成本，这些交易量涵盖了为该基准提供资金的交易，而不是整个回购市场。

但即使有这么多资金流动，个别客户在良好条款下借款仍然可能很困难。经纪商对他们可以承接的业务量有限，部分原因是他们的交易使用资本并计入监管限制。

市场上其他地方有大量可用现金，但如果连接您与现金的公司已经达到了其限额，这并没有太大帮助。

中央清算可以通过净额结算减少一些负担，这意味着承认抵消金额。在一个简化的例子中，某经纪商欠100美元，并在同一结算日期应收95美元。

如果这两个义务通过同一清算所符合净额结算的条件，现金支付可以减少到5美元。

真实的国债交易还涉及证券交割，法律协议决定哪些义务可以合并。但基本好处是明确的：公司可以需要更少的资金来完成抵消交易，符合条件的净额结算也可以减少这些交易消耗的资产负债表资源。

这可以让经纪商利用现有资源服务更多客户。客户能否获得更便宜的借款取决于经纪商节省了多少，以及在扣除清算成本后，能够传递多少节省给客户。

仍然需要有人提供抵押品

清算所能够承诺完成交易，因为它收集了金融资源，并且有处理无法支付的会员的程序。国际清算所的标准要求它们管理所承担的风险，并持有在压力情况下可以使用的资源。

这种保护的一部分是保证金，意味着针对某个头寸提供的现金或合格证券。如果一家公司违约，其交易关闭需要费用，那么这些抵押品有助于支付账单。

在此之前，公司必须保持抵押品的可用性，即使它更希望将资金用于其他地方。

这就是为什么更安全的交易可能会对参与者提出更高要求的原因。能够承担整个交易生命周期的费用并不意味着公司在到期时有合适的抵押品，尤其是在多个义务需要同时融资时。

许多客户还需要另一家公司将他们引入系统。固定收益清算公司（FICC）运营着一种赞助服务，经过批准的赞助会员处理运营职责，并为其客户保证特定的义务。

该赞助商承担了工作和风险，这可能会影响其提供的条款。

FICC的抵押品替代服务为合格的现金贷款人提供保护，涉及交易中的国债抵押品，因此这些贷款人不必在该模型下提供初始保证金。该安排表明，要求使用清算所并不自动意味着每个参与者必须找到相同数量的额外现金。

客户仍然需要比较访问的全部费用，包括他们支付给提供者的费用和保持抵押品可用的成本。

净额节省可以使交易的一部分变得更便宜，而新服务在其他地方增加费用，因此最终账单取决于客户能够获得的安排。

DTCC在7月对FICC成员的调查为我们提供了很多关注提供者选择的理由。虽然79%的回应净额成员已经具备必要的账户设置，但只有大约三分之一预计会向客户提供国债现金清算。

这些数字仅描述了调查的回应者，并不能证明客户会被排除在外。但它们确实表明，经纪商准备遵守并不等于该经纪商愿意接受你的业务。

如果客户可选择的提供者很少，提供者就没有理由去竞争清算所能够产生的节省。

数字美元继承了运营时间

与美元挂钩的稳定币发行者可以将部分支持资金保留在短期国债中，因为这些证券可以产生收入并拥有庞大的转售市场。但是，当合格客户赎回代币时，发行者欠美元，因此需要手头有现金或可靠的方式从其储备中获取现金。

这与银行将现有存款放在区块链上的安排不同。代币化存款和银行贷款背后的资金解释了这些产品如何保留客户对银行的索赔。

对于国债支持的稳定币，发行者的储备管理和银行关系决定了它是否能够满足其提供的赎回条款。

与清算的联系通过这些关系进行，无论发行者是直接交易还是使用基金经理和其他中介。

如果其提供者能够更有效地出售或融资国债，管理赎回可能变得更容易或更便宜。如果访问变得更昂贵，发行者可能面临更高的储备管理成本，尽管这并不自动意味着客户需要支付新的费用。

中央清算并不会使储备市场全天候运作。您可以在星期天发送一个代币，而发行人的银行和证券提供商的工作时间不同，向另一个人发送该代币与要求发行人将美元支付到银行账户是不同的。

发行人必须通过其现金持有量和承诺的赎回条款来计划这一差距。

保持更多现金随时可用可以帮助满足提款，但可能赚取的收益低于其他允许的储备投资。更依赖于出售或融资证券可以在其他方面保持灵活性，但这使得对这些服务的可靠访问变得更加重要。

每个发行人必须选择一个在客户希望取回资金时能够实际运作的安排。

这次改革可以通过使交易商的资源更有效利用，并在公司失败时为交易伙伴提供一个共同的流程，从而改善这种访问。它也可能使一些客户依赖于少数几个提供商，特别是在开设替代账户需要时间的情况下。

这两种结果可以在同一市场中共存，较大的客户获得的条款优于较小的客户。

这使得在截止日期临近时，访问的价格和更换提供商的能力值得关注。

以财政部支持的代币依赖于能够将证券转化为支付的人，而华盛顿新规则的好处只有在该工作变得更加可靠且发行人能够支持的成本下，才能惠及其持有者。